Еврозона движется по пути сокращения экономики и дефляции

Основной месседж по итогам недавно завершившейся совместной сессии МВФ и Всемирного банка заключается в том, что те, кто определяет текущий курс экономической политики своих стран, не ожидают существенного улучшения ситуации в мировой экономике, прогнозируя сохранение относительно низких темпов роста и инфляции. МВФ охарактеризовал это как движение в боковом тренде, в очередной раз заявив о необходимости принятия дополнительных усилий для стимулирования роста и особенно более активного использования инструментов фискальной политики, а также проведения структурных реформ. Впрочем, не все так плохо. Шок, связанный с решением Великобритании выйти из ЕС, остался позади, после чего выяснилось, что британская экономика по-прежнему чувствует себя довольно уверенно – в том числе благодаря произошедшему ослаблению фунта. Отказ от протекционистской политики Евросоюза и введение режима свободной торговли в одностороннем порядке – лучший для Британии способ снизить потребительские цены. Однако противники Brexit не сдаются, надеясь, что нынешняя ситуация спровоцирует валютный и политический кризис, заставив руководство страны отказаться от выхода из ЕС. 

Между тем после публикации последней статистики, свидетельствовавшей об определенной стабилизации уровня экономической активности в Китае, опасения по поводу «жесткой посадки» китайской экономики, спровоцированные слабыми данными по внешней торговле, заметно ослабли. Тем не менее опасения МВФ относительно высокой долговой нагрузки китайского корпоративного сектора и возможных негативных последствий данной ситуации для банковского сектора страны остаются по-прежнему актуальными. На этой неделе в Китае выйдут данные о динамике цен на недвижимость, которые, скорее всего, будут свидетельствовать об опасности образования пузыря в данной части китайской экономики. В последнее время цены на недвижимость в крупнейших городах Китая растут двузначными темпами. Между тем с тех пор как юань был включен в корзину специальных прав заимствования МВФ (SDR), ослабление китайской валюты возобновилось, что может служить своего рода «страховкой» от потенциального повышения ставки по федеральным фондам в декабре этого года. 

Впрочем, финансовые рынки, похоже, не особенно обеспокоены дефляционными последствиями такого развития событий. То же самое относится и к Минфину США, который в своем докладе для Конгресса, представленном в минувшую пятницу, фактически снял с Китая обвинения в манипулировании обменным курсом (поскольку профицит текущего счета Китая опустился ниже обозначенного Минфином США порогового значения в 3% ВВП).

Учитывая, что одним из основных пунктов экономической программы Дональда Трампа является введение жестких таможенных тарифов в отношении китайского импорта, не исключено, что данное решение было продиктовано желанием сгладить возможные негативные политические последствия.

Для Китая одна из ключевых задач – помимо перехода к модели экономического роста, основанного на потреблении – заключается в том, чтобы уменьшить существующую огромную долговую нагрузку, не подорвав долгосрочные перспективы экономического роста. По опыту финансового кризиса в  экономически развитых странах мы знаем, что сверхнормативные уровни долга, особенно ипотечного, могут становиться причиной повторяющихся финансовых и банковских кризисов, а также низких темпов экономического роста.

Но проблема долга не уникальна для Китая. По данным Бюджетного вестника МВФ, суммарный объем долга в мире (включая долг правительств, корпоративного сектора и населения) находится на беспрецедентном уровне – 225% мирового ВВП. Рекордному уровню долга сопутствуют рекордные объемы программ количественного смягчения. По данным Bloomberg, в последнее время балансы десяти крупнейших центробанков мира росли самыми высокими темпами за последние пять лет (с европейского долгового кризиса 2011 г.). Объем активов на их балансах, т.е. суммарный объем реализованных ими программ количественного смягчения, составляет 21.4 трлн долл. Это на 10.4% больше, чем на конец 2015 г. Объем облигаций с отрицательной доходностью на мировых рынках достигает приблизительно 12 трлн долл.

В экономической прессе много внимания уделяется вопросу дальнейшей траектории ставки ФРС и гораздо меньше – проблеме управления балансом Федрезерва. Очевидно, что любая масштабная продажа облигаций из портфеля ФРС обратно на рынок привела бы к нежелательной волатильности процентных ставок. Оставить баланс без изменений было бы проще, но в этом случае центробанк подвергнет себя значительному процентному риску. Эксперты Goldman указывают на то, что дюрационный риск на рынке облигаций США достиг рекордно высокого уровня – по их оценкам, в случае повышения процентных ставок на 100 бп держатели облигаций понесут убытки на сумму 1.1 трлн долл. Goldman также отмечает, что на данный момент дюрационный риск более чем в два раза превышает соответствующий показатель 2009 г., скорректированный на инфляцию, и более чем втрое выше, чем в период обвала на рынке облигаций в 1994 г.

Для центробанков, ставших крупнейшими покупателями облигаций, прежде всего ЕЦБ и Банка Японии, убытки по портфелям облигаций означали бы ослабление базы капитала и, возможно, необходимость рекапитализации за  счет бюджета. Среди держателей казначейских обязательств США, в общей сложности на 47% принадлежащих нерезидентам, наиболее высока доля Китая и Японии. Относительно минимумов, зарегистрированных в июле этого года, доходность 10-летних UST выросла на 40 бп. Доходности суверенных облигаций других ведущих стран тоже находятся под давлением. Причиной роста доходности 10-летних облигаций Великобритании является рост инфляционных ожиданий, вызванный, в свою очередь, ослаблением фунта стерлингов. На рост инфляции, скорее всего, будут указывать оценки ИПЦ за очередной месяц в  США, Великобритании и еврозоне, публикуемые на этой неделе. Все это может заставить участников рынка пересмотреть свои ожидания в отношении сроков повышения процентных ставок, приготовившись к более раннему, чем предполагалось, ужесточению монетарной политики.

Между тем сигналы, посылаемые Федрезервом рынку, по-прежнему выглядят непоследовательными. Не далее как в прошлую пятницу президент ФРБ Нью-Йорка Билл Дадли в своем выступлении заявил о вероятности повышения процентной ставки на декабрьском заседании FOMC. 

В тот же день глава ФРС Джанет Йеллен говорила о преимуществах «экономики высокого давления», из  чего можно сделать вывод, что она предпочла бы, чтобы в период восстановления экономики Федрезерв «отставал от тренда» (см. Macroeconomic Research After The Crisis). В минувшую пятницу в США вступили в силу новые правила регулирования денежного рынка, и ставки Libor пока остаются высокими (3-месячная ставка, уже закладывает повышение ставки по федеральным фондам на 25 бп, торгуясь на уровне 0.88% против 0.65% в конце июня). Проблема с позицией Йеллен заключается в том, что американская экономика находится на последнем этапе цикла. Также очевидно, что темпы роста реального ВВП США явно не соответствуют понятию «экономики высокого давления». Согласно модели GDP Nowcast ФРБ Нью-Йорка, рост реального ВВП в 3к16 составит всего 1.6%. В соответствующей модели ФРБ Атланты, обновленная версия которой будет опубликована в эту среду, рост оценивается в 1.9%.

В этот четверг состоится заседание ЕЦБ, который, как считают участники рынка, оставит без изменений параметры монетарной политики. По данным СМИ, их пересмотр может состояться на следующем, декабрьском заседании. На прошлой неделе также появилась информация, что после завершения в марте 2017 г. нынешней программы количественного смягчения ЕЦБ планирует приступить к ее постепенному сокращению. Никаких новаций участники рынка не ожидают и от саммита ЕС, который стартует в Брюсселе одновременно с заседанием ЕЦБ. Тем временем бывший главный экономист ЕЦБ профессор Отмар Иссинг высказал мнение, что ЕЦБ вышел слишком далеко за рамки своего первоначального мандата, и что весь проект европейского валютного союза в своей нынешней форме утратил эффективность. По словам Иссинга, еврозона движется по пути сокращения экономики и дефляции, что рано или поздно приведет к тому, что этот «карточный домик» рухнет. Взвалив на себя взаимопротиворечащие функции банковского регулятора, координатора антикризисных программ «тройки» кредиторов и агента монетарной политики и аккумулировав на своем балансе облигаций более чем на триллион евро, ЕЦБ оказался в итоге несостоятельным.