Еще раз про инфляцию

Все последние годы, начиная с финансового кризиса, темпы роста зарплат, как и темпы роста цен на товары, оставались низкими. Тому есть много причин, но главные из них – это медленный рост денежной массы, дефляционное давление со стороны избыточных мощностей, созданных в Китае, и последствия глобализации, а именно снижение стоимости труда в ведущих экономиках под влиянием более низкого уровня зарплат в Китае и Индии. Нетрадиционные методы монетарной политики, такие как программы количественного смягчения и нулевые (либо отрицательные) процентные ставки, почти не способствовали ускорению инфляции. Это связано с тем, что количественное смягчение, по сути, представляет собой обмен активов (облигаций на денежные средства). Однако эти денежные средства в конечном итоге вновь оседают на счетах в центральных банках (которые в некоторых случаях даже платят по ним проценты). Эти резервы учитываются в составе денежной базы, и именно росту этого показателя способствовали нетрадиционные методы монетарной политики последних лет. 

В то же время темпы роста денежной массы (в которую включаются банковские кредиты) долго оставались низкими по той простой причине, что лишь очень незначительная часть этих резервов доходила до реальной экономики. Зато они успешно вкладывались в финансовые активы, в том числе акции и облигации, где рост цен был как раз весьма высоким.

Свою роль в сдерживании кредитной активности банков также могло сыграть ужесточение нормативов достаточности капитала. Банковские кризисы в еврозоне привели к резкому сокращению кредитования иностранных заемщиков европейскими банками, о чем свидетельствует и последняя статистика трансграничных потоков банковского кредитования БМР. Отрицательные процентные ставки, введенные в  Европе и Японии, многими рассматриваются как дополнительный налог на банки, отрицательно сказывающийся на их способности генерировать прибыль. Для увеличения чистой процентной маржи банков требуется более значительный наклон кривой доходностей. Недавно МВФ указывал на недостаточную капитализацию европейских банков, а еще раньше в этом году фонд, комментируя ситуацию вокруг Deutsche Bank, назвал его основным источником рисков среди мировых системообразующих банков.

Что же тогда может способствовать ускорению инфляции? Милтон Фридман, знаменитый теоретик монетаризма, писал, что инфляция «всегда и везде» носит монетарный характер. Согласно количественной теории денег, имеющей гораздо более длинную родословную, MV=PQ, где M – темпы роста денежной массы, V – скорость оборачиваемости денег, P – уровень цен и Q – объем выпуска.

Однако в последние годы сторонников таргетирования темпов роста денежной массы, да и вообще тех, кто утверждал бы, что динамика денежной массы может существенно влиять на инфляцию, становилось все меньше. Причиной этого были дерегулирование финансового рынка и либерализация операций с капиталом, которые в конце 1980-х – 1990-х годах изменили спрос на деньги, до этого считавшийся стабильным. Дерегулирование привело к появлению новых форм денег, сделавших традиционное таргетирование денежной массы, которое использовали Бундесбанк и Банк Англии, практически невозможным, и в конце концов на смену ему пришло таргетирование инфляции.

Взгляд Федрезерва на ключевые факторы инфляции базируется на модели, в основе которой лежит кривая Филлипса, впервые представленная в 60-х годах прошлого века и описывающая взаимосвязь инфляции оплаты труда и уровня безработицы. Теория Филлипса является частью кейнсианской экономической школы, в которой деньги как фактор инфляции и выпуска играют довольно незначительную роль. Ее идея заключается в том, что высокая безработица ведет к замедлению роста зарплат и наоборот. Все, что требуется от регулятора – это определить точку на кривой Филлипса, которая соответствовала бы оптимальному сочетанию инфляции зарплат и уровня безработицы. Со  временем в условиях глобализации экономики (в частности, вследствие перевода значительной доли обрабатывающих производств и услуг в Китай и Индию) традиционная взаимосвязь, описываемая кривой Филлипса, ослабла. На это указывает хотя бы тот факт, что с момента окончания последнего финансового кризиса безработица в США и Великобритании снизилась вдвое, приблизившись к своему долгосрочному равновесному уровню, в то время как инфляция зарплат осталась низкой и составляет всего 2–3%. Факторам, которые, с точки зрения ФРС, определяют уровень инфляции, было посвящено недавнее выступление президента ФРБ Чикаго Чарльза Эванса.

Но что если Федрезерв в принципе ошибся с выбором модели? Слишком длительное поддержание процентных ставок на ультранизком уровне несет в себе угрозу дестабилизации финансовой системы, о чем, в частности, в своем вчерашнем выступлении упоминал вице-председатель ФРС Стэнли Фишер. Факт в том, что размер корпоративного долга в США в процентном отношении к ВВП вернулся к уровням 2009 г., а ультрамягкая политика ФРС подстегнула фундаментально необоснованный рост цен на финансовые активы. Сторонники неофишерианской школы заявляют о том, что длительное сохранение низких процентных ставок ведет к замедлению инфляции (а не наоборот), а ряд комментаторов (включая профессора Пола Кругмана) предупреждают об угрозе образования «ловушки ликвидности». Эта проблема встает особенно остро, когда избыточная долговая нагрузка, накопленная в условиях сокращения баланса, не позволяет экономическим агентам привлекать новые заимствования, что делает монетарную политику неэффективной.

Правда, необходимо заметить, что рост денежной массы в США и Великобритании в настоящий момент составляет 7–8%. Отталкиваясь от количественной теории денег, даже если в долгосрочной перспективе скорость оборачиваемости денег снизится, темпы роста номинального ВВП (PxQ) должны начать расти. Потребительское кредитование в Великобритании уже растет довольно активно. Решение о выходе из ЕС не стало катастрофой для британской экономики – скорее наоборот, несмотря на масштабную кампанию по запугиванию населения страны последствиями такого решения, включая неизбежность роста цен на продукты питания.

В 2002–2011 гг. потребительские цены в странах ЕС были на 15–20% выше мирового уровня. Чем это объясняется? Евросоюз не только выделяет значительные средства на субсидирование сельхозпроизводства по всей Европе в рамках протекционистской Единой сельскохозяйственной политики, но также поддерживает запретительные тарифы на импорт продукции из других стран. Утверждения о том, что для Великобритании Brexit обернется ростом цен на продовольствие, базируются на предположении, что и после выхода из ЕС тарифы в этой стране останутся такими же, как в Евросоюзе. Но зачем это нужно, если весь смысл Brexit заключался в том, чтобы освободиться от обязательств протекционистской политики и получить возможность понизить цены на продовольственные и другие потребительские товары? Публикуемые сегодня данные об уровне инфляции, возможно, послужат для Банка Англии поводом задуматься об отказе от недавнего смягчения монетарной политики. Тем временем в США в свете последней статистики сохраняется вероятность того, что ставка по федеральным фондам будет повышена уже на декабрьском заседании ФРС.

Рост инфляции и инфляционных ожиданий уже привели к увеличению доходности 10-летних суверенных облигаций. Участники рынка все чаще говорят о том, что нетрадиционные инструменты монетарной политики теряют эффективность. Между тем побочным эффектом более активного использования инструментов фискальной политики и курса на ускорение инфляции может стать увеличение волатильности процентных ставок и окончание 35-летнего периода подъема на рынке облигаций.