Структурные проблемы ЕС

Во вчерашнем макроэкономическом обзоре мы говорили о том, что торговое соглашение между Евросоюзом и Канадой, скорее всего, подписано не будет. При этом мы выделили два важных аспекта. Первое – то, что ситуация вокруг данного соглашения демонстрирует обреченность попытки получить согласие на такую сделку от всех 28 стран – членов ЕС. Второе – протекционистская суть Евросоюза, политика «единого рынка» которого направлена на защиту интересов не потребителей, а производителей (единые тарифы и квоты на импорт товаров из стран, не входящих в ЕС, являются одной из главных причин того, что цены на промышленные товары и сельскохозяйственную продукцию в странах ЕС на 20% превышают мировой уровень). Как отмечает Вольфганг Мюнхау в своей статье в Financial Times, другие торговые сделки, включая переговоры с США о создании Трансатлантического торгово-инвестиционного партнерства (Transatlantic Trade and Investment Partnership, TTIP) и любые соглашения с Великобританией после ее выхода из ЕС, тоже обречены на провал.

С другой стороны, чтобы торговать, подобные соглашения и не требуются. Смысл торгового соглашения заключается в получении преимущественного доступа на тот или иной рынок. На самом деле, с  экономической точки зрения оптимальным вариантом является введение в одностороннем порядке режима свободной торговли. По мнению Мюнхау, провал переговоров между ЕС и Канадой характеризует Евросоюз как образование, не способное прийти к компромиссу ни по одному вопросу, и если следующему этапу европейской интеграции вообще суждено состояться, ему должен предшествовать период дезинтеграции.

По данным агентства Bloomberg, с 1997 г. доля еврозоны в мировом обороте товаров и услуг сократилась примерно на 22%, и ее доля в общем объеме мирового производства также снижается. Размер ВВП на душу населения остается неизменным на протяжении последних десяти лет, а отставание от США по этому показателю достигло максимального уровня за период с 1991 г.

Отсутствие федеральной структуры и сопротивление Германии идее создания банковского и фискального союзов привели к тому, что бремя управления экономикой еврозоны легло на монетарную политику. Глава ЕЦБ Марио Драги признает, что монетарная политика европейского регулятора в своей нынешней форме достигла предела эффективности.

Между тем, несмотря на недавнее восстановление котировок банков еврозоны, привлекших инвесторов низким соотношением рыночной цены и балансовой стоимости, структурная проблема недокапитализации банков до сих пор до конца не решена. По оценкам МВФ, суммарный объем проблемных кредитов, накопленных банками еврозоны, превышает 1 трлн долл., и значительная часть этих кредитов сосредоточена в итальянских банках.

4 декабря в Италии состоится конституционный референдум, итоги которого, возможно, будут отражать отношение населения страны и к членству страны в ЕС. Италия уже давно живет в условиях медленного роста экономики, явно не способствующего ослаблению долговой нагрузки. Между тем в ближайшие десять лет стране предстоит погасить значительный объем долга. В прошлую пятницу агентство Fitch изменило прогноз по суверенному кредитному рейтингу Италии (BBB+) со стабильного на негативный. Из-за неспособности добиться сокращения дефицита госбюджета до оговоренных уровней правительству страны грозит разбирательство с Еврокомиссией. Средняя доходность итальянских суверенных облигаций составляет всего 0.52%, что только подчеркивает их крайне высокую чувствительность к процентному риску.

Между тем последние данные по индексу PMI еврозоны свидетельствуют о  росте экономической активности, в авангарде которого стоит Германия. Сводный индекс PMI в октябре поднялся до 10-месячного максимума в 53.7 против 52.6 в сентябре. Субиндекс отпускных цен достиг максимального уровня за период с августа 2011 г. При этом инфляция в Германии уже выросла до 1.0%.

В отсутствие валютного канала стабилизации экономики в рамках единого валютного пространства процесс подстройки экономики стран-членов происходит за счет разницы в темпах инфляции. Иными словами, учитывая значительный профицит счета текущих операций Германии, вне валютного союза немецкая марка должна была бы укрепляться. В условиях еврозоны для того, чтобы компенсировать эффект более высокой конкурентоспособности Германии, инфляция в этой стране должна быть выше, чем в остальных странах союза. Возможно, как раз по этой причине  Бундесбанк критикует политику ЕЦБ – а не только из-за того, что отрицательные процентные ставки ущемляют интересы немецких вкладчиков и негативно отражаются на рентабельности банков (в этом смысле показательной может быть отчетность Deutsche Bank, которая выйдет в ближайший четверг).

На следующей неделе будет опубликована предварительная оценка ВВП еврозоны за 3к16. Исходя из данных индексов PMI, квартальный рост европейской экономики может составить около 0.4%, что соответствует прогнозу по ВВП Великобритании, оценка которого будет представлена в этот четверг. В   этой связи интересно отметить, что согласно опубликованным вчера результатам очередного опроса Конфедерации британских промышленников (CBI), конкурентоспособность британских компаний в сравнении с их европейскими аналогами достигла рекордного уровня.

В прошлую пятницу ЕЦБ опубликовал данные последнего опроса профессиональных прогнозистов. Прогноз роста реального ВВП еврозоны на этот год был пересмотрен в сторону увеличения, но прогнозы на 2018 г. и на последующие годы были снижены. Согласно представленным данным, рост реального ВВП должен составить 1.6% в 2016 г., 1.4% – в 2017 г., 1.5% – в 2018 г. и 1.6% – в последующие периоды. Средний уровень инфляции в долгосрочной перспективе оценивается в 1.8% – против 0.2% в нынешнем году, 1.2% в 2017 г. и 1.5% – в 2018 г.

На своем последнем заседании ЕЦБ оставил параметры монетарной политики без изменений. Сейчас рынки ожидают, что пересмотр политики регулятора произойдет на заседании в декабре, на что, в частности, указывают появившиеся в СМИ сообщения о возможном начале сворачивания программы покупки облигаций. 

На рынке остается все меньше бумаг, которые может покупать ЕЦБ, и это превращается во все большую проблему с точки реализации программы количественного смягчения (хотя, в общем-то, ничто не мешает центробанку изменить им самим установленные критерии покупки активов).

Между тем, по мнению главного экономиста ЕЦБ Петера Прата, корень проблем, возможно, заключается не столько в характере проводимой регулятором политики, сколько в нарушении работы механизма ее трансмиссии. Финансовая система еврозоны, в основе которой лежит банковский сектор, пострадала значительным образом от процесса «долговой разгрузки» и   ужесточения требований к нормативам достаточности капитала. Неудивительно, что восстановление банковского кредитования в еврозоне происходит очень медленно, особенно учитывая высокую долговую нагрузку, сохраняющуюся во многих странах союза. Мы полагаем, что по завершении действия нынешней программы количественного смягчения (в следующем году) ЕЦБ начнет постепенно продавать приобретенные ранее бумаги. Это окажет повышательное давление на ставки EURIBOR, хотя они, скорее всего, будут расти с определенным отставанием от соответствующих ставок LIBOR. В данный момент разница в уровнях реальной 2-летней доходности в США и в еврозоне близка к нулю. Стоит отметить, что этот показатель довольно сильно коррелирует с курсом EURUSD. Недавнее ослабление евро в основном является следствием укрепления доллара, в свою очередь обусловленного ожиданиями повышения ставки по федеральным фондам на декабрьском заседании FOMC. Однако слишком крепкий доллар вполне может заставить ФРС отложить повышение ставки до более подходящего момента.

Сейчас значение 3-месячной ставки EURIBOR составляет минус 0.311%, и было бы странно, если бы ЕЦБ продолжил снижать ставки, которые и так уже находятся в отрицательной зоне. Мы полагаем, что в 2017–2018 гг. ставки EURIBOR будут постепенно расти. Срок полномочий Марио Драги на посту главы ЕЦБ заканчивается 31 октября 2019 г., и скорее всего, до этого времени ЕЦБ успеет приступить к нормализации монетарной политики. Отдельно стоит заметить, что процентные ставки являются естественным индикатором временных предпочтений, но когда они приближаются к нулю, индикатор перестает действовать. В условиях нулевых ставок предпочтение отдается менее рискованным и более коротким производственным циклам, предполагающим минимальный уровень капитальных вложений. Для США и Великобритании подобная «финансовая репрессия», которую профессор Кармен Рейнхарт считает «завуалированной формой реструктуризации долга», не менее актуальна, чем для еврозоны.