Политический риск

ФБР возобновило расследование против Хиллари Клинтон в связи с использованием личной электронной почты для рабочей переписки в период, когда она возглавляла Госдепартамент США. На этапе, когда до президентских выборов остается всего неделя, такой шаг может быть расценен как совершенно беспрецедентное вмешательство в ход гонки. Если еще неделю назад казалось, что победа Клинтон на выборах практически гарантирована, то на фоне этой новости разрыв между ней и Дональдом Трампом в рейтинге предпочтений избирателей вновь сузился. Для инвесторов кандидатура Клинтон более предпочтительна, поскольку в глазах участников финансовых рынков она символизирует сохранение статус-кво с точки зрения основных тенденций в экономике и отсутствие кардинальных изменений курса монетарной и бюджетной политики. Иными словами, потенциальная победа Клинтон укладывается в сценарий, предполагающий темпы роста американской экономики примерно на уровне тренда, повышение ставки по федеральным фондам в декабре, дальнейшее укрепление доллара и умеренно стимулирующий характер фискальной политики.

Победа Трампа, напротив, перечеркивает все эти ожидания. Лозунг America First, на котором построена его избирательная кампания, ставит во главу угла идею протекционизма, что в первую очередь предусматривает повышение тарифов на импорт из Китая. Резкое снижение налогов, обещанное Трампом, легко может привести к  возобновлению роста дефицита бюджета (сейчас он находится на достаточно низком уровне в 2.5% ВВП). Протекционистская политика спровоцирует торговую и валютную войну с Китаем, на долю которого приходится половина дефицита торгового баланса США. Являясь крупнейшим суверенным держателем казначейских обязательств США, Китай в ответ на эти меры начнет продавать американские облигации, подстегнув тем самым рост их доходностей. Первая реакция валютного и фондового рынков США наверняка будет негативной. Как утверждает Джон Хассман, пик на мировых рынках акций был пройден во втором квартале этого года, а сейчас то же самое происходит и с рынком высокодоходных облигаций. По мнению Хассмана, уверенность инвесторов в том, что монетарная политика ведущих центробанков достигла предела своей эффективности, не вызывает сомнений. Мы тоже считаем, что дальнейшее расширение программ количественного смягчения в 2017 г. маловероятно. Пик спекулятивной активности в поиске высокой доходности, к которому инвесторов подтолкнули действия центробанков, скорее всего, пройден. Тем временем стоимость многих классов американских активов, как напоминают аналитики Goldman, достигла рекордно высоких уровней.

Старый тезис о том, что рынки не терпят политической неопределенности, вновь становится как никогда актуальным. В случае США ситуацию усугубляет институт выборщиков, где результаты голосования могут оставаться неопределенными до последнего момента (как это было, например, в ходе президентских выборов 2002 г.). Кроме того, может сложиться ситуация, когда ни у одной из партий не будет решающего большинства в Конгрессе. Все это в конечном итоге может привести к параличу власти.

Ситуация в мировой экономике выглядит более благополучной

На этой неделе выходят индексы экономической активности в Китае, США и еврозоне. Судя по предварительным признакам, в еврозоне и Китае уровень экономической активности растет. Показатели ВВП США, опубликованные в прошлую пятницу, оказались лучше ожиданий: общий рост в годовом выражении составил 2.9%, хотя внутренний спрос без учета экспорта и товарных запасов увеличился всего на 1.4%. Поэтому, в зависимости от интерпретации, данные могут быть аргументом как для сторонников ужесточения монетарной политики, так и для их оппонентов.

На этой неделе сразу несколько ведущих центробанков проведут заседания по монетарной политике, хотя, скорее всего, никаких важных новостей мы не услышим. Банк Японии, чье заседание завершается завтра, уже объявил о  переходе от количественного смягчения к таргетированию кривой доходностей. Опубликованные в пятницу показатели ИПЦ свидетельствуют о том, что в Японии продолжается умеренная дефляция, и не будет ничего удивительного, если регулятор в очередной раз отодвинет срок достижения целевой инфляции, составляющей 2%. Тем временем иена после периода консолидации в районе 99–100 относительно доллара ослабла до 105. Следующий краткосрочный ориентир расположен на отметке 107, что соответствует 200-дневному скользящему среднему. Рассчитываемый в  национальной валюте индекс Nikkei225 сейчас торгуется на 8.5% ниже уровней начала года, хотя по итогам октября он вырос на фоне ослабления иены.

Завтра и послезавтра состоится очередное заседание FOMC

Повышение ставки по федеральным фондам за неделю до президентских выборов представляется крайне маловероятным. Поэтому участников рынка в первую очередь будут интересовать любые признаки изменений в расстановке сил между сторонниками и противниками повышения ставки. Председатель ФРС Джанет Йеллен в последнее время заявляла, что готова допустить некоторый «перегрев» экономики (а значит, и несколько более высокий по сравнению с  целевыми параметрами уровень инфляции). В то же время другие представители ФРС, в частности Стэнли Фишер, указывали на риски для финансовой стабильности, которые несет в себе сохранение ультранизких процентных ставок. Между тем с момента вступления в силу новых правил регулирования американского денежного рынка (14 октября) ставки LIBOR снизились незначительно и на данный момент остаются высокими.

На прошлой неделе мы писали о новой волне интереса к концепции долларового дефицита, который может стать причиной серьезных проблем для банков, зависящих от долларового фондирования, а также, через рынок свопов, поддержать спрос на доллары. Всем, кому интересна эта тема, мы настоятельно рекомендуем исследование нобелевского лауреата по экономике Бенгта Холмстрёма. Межбанковские кредиты, по сути, фондируются за счет незастрахованных депозитов (например, т.н. евроиены – это иены, размещенные на депозитах в неяпонских банках; такие депозиты являются незастрахованными). Спред LIBOR-OIS находится на высоком уровне в районе 38 бп, что близко к значениям конца 2011 г. (т.е. периода европейского банковского кризиса). Таким образом, можно констатировать, что стоимость капитала в мире растет, а эпоха сверхдешевых денег, вероятно, осталась позади, в связи с чем в условиях «пикового долга» встает вопрос о том, насколько мировая финансовая система готова к ужесточению финансовых условий в США. 

Мы не раз писали о том, что в рамках управления балансом Федрезерв может осуществлять ужесточение политики с помощью операций обратного репо, и в данный момент есть основания полагать, что это уже происходит в последние недели.

Некоторые комментаторы (в частности, Амброз Эванс-Притчард) указывают на то, что резкие скачки ставок LIBOR могут вызывать цепную реакцию по всему миру. Также следует отметить наблюдаемый в последнее время рост ставок SHIBOR, обусловленный попытками китайских властей сгладить влияние оттока капитала на обменный курс юаня. Однако одновременно они вынуждены осуществлять вливания ликвидности на денежный рынок, чтобы компенсировать последствия для экономики. Ставка недельного репо сейчас составляет 3.00%, что является максимальным уровнем более чем за год. Что касается ситуации в США, для ФРС поводом в очередной раз отложить дальнейшее ужесточение монетарной политики может стать не только вновь усилившаяся политическая неопределенность и опасения по поводу возможного обвала рынка, но и динамика доллара, курс которого к корзине валют основных торговых партнеров вернулся к максимумам самого начала этого года. Участникам рынка хорошо известно, что ФРС принимает во внимание курс доллара при формулировании своей политики, и мы уже упоминали о том, что его чрезмерное укрепление легко может заставить регулятора отказаться от повышения ставки на декабрьском заседании (что оказало бы понижательное давление на ставки LIBOR).

Последним из ведущих центробанков свое заседание на этой неделе проведет Банк Англии. Как ожидается, его глава, Марк Карни, выступит с заявлением относительно того, планирует ли он остаться в должности на следующий срок (до 2021 г.) или же он уйдет в отставку в 2018 г. в связи с критикой, которой он подвергся из-за своей проевропейской позиции, а также из-за оценки Банком Англии последствий Brexit, которая в значительной степени оказалась ошибочной (как и оценки британского Казначейства, МВФ и ОЭСР). Учитывая устойчивую динамику британского ВВП и показателей сектора услуг, хорошие результаты розничной торговли (согласно опубликованном на прошлой неделе отчету CBI), а также высокие темпы роста потребительского кредитования (они  сейчас находятся на 10-летнем максимуме), дальнейшее смягчение монетарной политики Банка Англии, на наш взгляд, маловероятно.