Предвыборная нервозность

Во вчерашнем макроэкономическом обзоре мы высказали предположение об излишнем спокойствии инвесторов относительно возможного исхода президентских выборов в США – судя по тому, насколько сдержанно рынок отреагировал на появившуюся в начале недели новость о возобновлении расследования ФБР в отношении Хиллари Клинтон по делу об использовании личной электронной почты для рабочей переписки в период, когда она возглавляла Госдепартамент США. Однако в связи с сокращением разрыва между Клинтон и Дональдом Трампом в рейтинге предпочтений избирателей настроение участников рынка становится все более напряженным. Если такая тенденция сохранится, то Клинтон, в настоящий момент опережающая Трампа всего на 2 пп, может оказаться позади. В этой ситуации для инвесторов наиболее логично до окончания выборов занять выжидательную позицию.

Кандидатура Клинтон более предпочтительна для инвесторов, поскольку в глазах участников финансовых рынков она символизирует сохранение более-менее неизменного курса экономической политики. Трамп, в свою очередь, является сторонником протекционизма, а также заявляет о необходимости значительного снижения налогов, которое может привести к возобновлению роста дефицита бюджета.

Неопределенность в отношении того, как может измениться политика американских властей в случае победы Трампа, провоцирует инвесторов к уходу от рисков. На ухудшение аппетита к риску указывают, в том числе, повышение индекса волатильности VIX, рост цены золота и укрепление японской иены и швейцарского франка. Также существует угроза паралича власти – например, в случае если ни у одной из партий не будет решающего большинства в Конгрессе или если результат голосования коллегии выборщиков будет отличаться от результата голосования избирателей.

По итогам вчерашних торгов индекс S&P 500 опустился на 0.7%, азиатские фондовые индексы сегодня с утра также торговались в минусе. Пока это отражает сравнительно сдержанную реакцию рынка, но безусловно существует риск, что коррекция усилится. С технической точки зрения показательным станет сохранение поддержки на ключевом уровне в 2080 пунктов, соответствующем 200-дневному скользящему среднему. Если данный уровень будет пробит, за этим может последовать коррекция рынка на 10–15%.

При таком сценарии вероятность повышения ставки по федеральным фондам на декабрьском заседании ФРС очевидно уменьшается. От сегодняшнего заседания Комитета по операциям на открытом рынке, по мнению большинства наблюдателей, никаких важных решений ждать не стоит. Для инвесторов предстоящее заявление регулятора интересно прежде всего тем, признает ли Федрезерв факт устойчивого роста экономики (хотя с учетом демографической ситуации и замедления роста производительности труда потенциальный рост, по оценкам ФРС, составляет всего 1.5–1.75% в год), а также появятся ли в нем признаки укрепления позиций тех членов FOMC, которые выступают за ужесточение монетарной политики.

Отчет о занятости в несельскохозяйственных отраслях США, ожидаемый в эту пятницу, также, скорее всего, ничего существенно не изменит. Безработица в стране уже приблизилась к отметке, обозначенной Федрезервом в качестве «естественного» долгосрочного уровня. В условиях, когда ввиду старения населения рост численности рабочей силы замедлился примерно до 0.5% в год, для поддержания безработицы на стабильном уровне достаточно, чтобы прирост числа рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях составлял 50−100 тыс.

Таким образом, низкие темпы роста числа рабочих мест могут быть расценены ФРС как признак восстановления баланса на рынке труда и, соответственно, аргумент в пользу ужесточения монетарной политики. Однако возможности Федрезерва по повышению ставок в 2017 г. в любом случае ограничиваются оценкой реальной равновесной процентной ставки, которая в данный момент близка к нулю. Это означает, что при инфляции на уровне 2% ставка по федеральным фондам в рамках текущего экономического цикла не может существенно превышать те же 2%.

Следует отметить, что политический риск не ограничивается положением дел в  США. Так, доходность 10-летних суверенных облигаций Италии вчера обновила максимум текущего года, и это давление может быть связано со значительным объемом госбумаг на балансах итальянских банков. В последнее время поток публикаций в СМИ о проблемах итальянских банков уменьшился. То же самое можно сказать и о ситуации вокруг Deutsche Bank. Однако сами проблемы от этого никуда не исчезли. Суммарный объем просроченных кредитов итальянских банков составляет порядка 350 млрд евро, а банковская система еврозоны в целом явно недокапитализирована. По  оценкам МВФ, итальянские (а также португальские) банки имеют самый низкий уровень базового капитала в ЕС. В случае Италии ключевым источником политического риска в данный момент является конституционный референдум, который состоится 4 декабря и который легко может превратиться в голосование против евроинтеграции и против правительства Маттео Ренци. Следующим словом в европейском политическом лексиконе может стать «итал-экзит».

МВФ в своем последнем Докладе по вопросам глобальной финансовой стабильности отмечает, что с начала года рыночная капитализация банковского сектора развитых стран снизилась приблизительно на 430 млрд долл. Хотя благодаря ужесточению требований к достаточности капитала и повышению нормативов ликвидности балансы большинства банков ведущих экономически развитых стран укрепились, достижение устойчивых уровней прибыльности для многих из них по-прежнему представляет проблему. Стресс-тесты МВФ показывают, что даже единовременное 20%-е падение котировок акций банков может стать причиной затяжного периода отрицательных темпов роста кредитования, что приведет к 4%-му снижению уровня кредитования через три года после шока.

В случае еврозоны ситуацию усугубляют отрицательные процентные ставки, которые в том числе способствуют нарушению работы трансмиссионного механизма монетарной политики, на что указывает сокращение объема банковских депозитов. Падение уровня ликвидности наверняка негативно скажется на начинающемся восстановлении европейской экономики. 

Ранее покупка облигаций Европейским центральным банком сопровождалась соответствующим ростом банковских депозитов. ЕЦБ покупал облигации у банков, а те, в свою очередь, размещали полученные деньги на депозитах. Однако с введением отрицательных процентных ставок банки, вместо того чтобы пополнять депозиты, стали их сокращать. Некоторые экономисты говорят о том, что сокращение депозитов, отражением которого также является рост дисбалансов в системе TARGET2, может спровоцировать отток капитала. Чтобы повернуть этот процесс вспять, ЕЦБ должен отказаться от политики отрицательных процентных ставок, которая, как уже очевидно, вполне доказала свою контрпродуктивность. Последние данные по динамике денежной массы, опубликованные ЕЦБ, свидетельствуют о практически полной остановке роста спроса на кредиты, и ключевую роль в этом, судя по всему, играют итальянские банки.

Чувствительность мировой экономики к происходящему в банковском секторе имеет еще один аспект, связанный со значительной ролью, которую оптовое фондирование и рынок свопов играют в финансировании зарубежных операций японских банков и других японских финансовых институтов. Снижение активности европейских банков на рынке трансграничного кредитования было отчасти компенсировано активизацией японских банков. Однако любые проблемы с привлечением долларового фондирования на рынке свопов могут привести к еще большему падению объемов кредитования – как раз в тот момент, когда ситуация в мировой экономике (во всяком случае, если верить индексам PMI) начинает понемногу улучшаться. Ставки LIBOR остаются высокими, что увеличивает стоимость привлечения финансовых ресурсов и хеджирования. По оценкам Банка Японии, суммарные убытки крупнейших японских банков в случае повышения доходностей облигаций на внутреннем и глобальном рынках на 100 бп могут достичь 3.5 трлн иен, или 12% от уровня базового капитала.

В данный момент одним из ключевых факторов для финансовых рынков является политический риск. Неопределенный исход президентских выборов в США вполне вероятен, а учитывая, что рынки не любят политической неопределенности, в ближайшую неделю американский рынок акций может ожидать значительная волатильность.