Трампфляция

В нашем вчерашнем материале мы остановились на ключевых аспектах экономической программы Дональда Трампа, уже получившей название «трампономики». Ее центральным элементом является фискальная рефляция, базирующаяся на увеличении инфраструктурных расходов и снижении налогов (как персональных, так и корпоративных). Также существенная роль в трампономике отводится усилению протекционизма и общему дерегулированию экономики.

Мы пришли к выводу, что фискальная рефляция неизбежно приведет к улучшению перспектив роста американской экономики (за счет положительных фискальных мультипликаторов) и к ускорению инфляции, но при этом будет также способствовать увеличению стоимости заимствований и росту дефицита бюджета. Количественно оценивать экономические последствия тех или иных событий всегда очень сложно, а в данном случае мы пока даже не знаем конкретных планов новой президентской команды. Кроме того, следует иметь в виду, что контролируемый республиканцами Конгресс может быть против значительного увеличения дефицита бюджета и долговой нагрузки (вопрос о  повышении «потолка долга» будет обсуждаться в марте будущего года).

Тем не менее реакция финансовых рынков, пожалуй, позволяет сделать некоторые предварительные выводы о том, в каком направлении может пойти развитие экономической и финансовой ситуации в ближайшие годы. Экономические идеи Трампа уже породили новый термин – «трампфляция» – и вызвали подъем на американском рынке акций, который, впрочем, оказался несколько неравномерным. Так, если индекс DJIA вчера обновил исторический максимум, то NASDAQ закрылся в минусе (инвесторы опасаются, что администрации Трампа могут не понравиться налоговые практики и кадровая политика компаний из так называемой четверки FANG (Facebook, Amazon, Netflix and Google), которые с большой охотой нанимают высококвалифицированный иностранный персонал). 

Главным проигравшим в сценарии «трампфляции» становится рынок облигаций. Рост инфляционных ожиданий в США и повышение цен на сырье уже привели к повышению доходностей американских казначейских обязательств. По оценкам Bloomberg, убытки глобальных инвесторов в облигации на этой неделе составили более 1 трлн долл. 

Это можно расценивать как напоминание о том, что фискальное стимулирование при всех своих плюсах имеет и свою цену. Фонды облигаций развивающихся рынков пережили максимальное падение за последние три года. По мере того как доходность 10-летних казначейских обязательств США приближается к максимумам начала этого года (2.30%), более жесткие денежно-кредитные условия в США заставляют инвесторов сокращать объем операций carry trade, что создает давление на валюты развивающихся стран. Доллар укрепляется, в том числе относительно китайского юаня, в то время как валюты развивающихся рынков активно сдают позиции (южноафриканский ранд, мексиканское песо и бразильский реал вчера потеряли по 3–5%).

Еще одним существенным аспектом является потенциальная реакция ФРС. На  данный момент рынок фьючерсов по-прежнему довольно высоко оценивает вероятность повышения ставки по федеральным фондам (на 25 бп) на  декабрьском заседании FOMC. Не исключено, что FOMC, в основном состоящий из представителей демократов, захочет напомнить Трампу о  своей независимости. Трамп известен своими публичными критическими высказываниями в адрес политики ФРС, в связи с чем многие полагают, что он заменит Джанет Йеллен, чей срок на посту председателя ФРС заканчивается в  феврале 2018 г. Пока же Трамп может назначить своих людей на два вакантных места в совете управляющих ФРС.

Спреды процентных ставок довольно тесно коррелируют с колебаниями курса доллара. Большинство участников рынка в данный момент ожидают повторения популярной в начале этого года темы «расхождения траекторий монетарной политики» (лежавшей в основе прогнозов значительного укрепления доллара) и, соответственно, также как в начале года, закладывают в свои оценки более высокий курс доллара. Однако коррекция на рынках акций в январе–феврале этого года и вызванный ей пересмотр рыночных ожиданий в  пользу более низкой траектории повышения ставок ФРС лишили доллар поддержки, что способствовало восстановлению валютных и финансовых рынков развивающихся стран. Но если в начале года поводом для смягчения риторики Федрезерва послужило сочетание таких негативных факторов, как  коррекция цен на нефть, падение котировок акций и снижение стоимости высокодоходного долга, то на этот раз предпосылкой для него может стать обвал на рынке облигаций, являющийся на данный момент основным предметом опасений инвесторов. Сегодня зампред ФРС Стэнли Фишер выступит с докладом о монетарной политике США, а в следующий четверг глава ФРС Джанет Йеллен отчитается перед объединенным экономическим комитетом Конгресса. Оба они недавно заявляли о готовности мириться с  превышением целевого уровня инфляции, что для рынка облигаций, конечно, нежелательно. 

Между тем мы уже не раз говорили о том, что 35-летний период подъема на рынке облигаций, возможно, подходит к концу. Первые признаки разворота появились нынешним летом, когда рынок японских гособлигаций резко упал в конце июля на новостях об отказе Банка Японии от расширения программы количественного смягчения, а британские институциональные инвесторы не захотели продавать имеющиеся у них гособлигации Банку Англии, возобновившему аналогичную программу. Новость о том, что компании Henkel и Sanofi выпускают первые в истории номинированные в евро корпоративные облигации с отрицательной доходностью, также была воспринята как признак неизбежного и скорого разворота.

За 35 лет подъема основной причиной снижения доходности гособлигаций было замедление инфляции в ведущих экономиках, которое, в свою очередь, вполне могло быть вызвано усилением экономической роли Китая и Индии и, соответственно, их способности влиять на уровень инфляции в мире. Центральные банки ведущих стран, естественно, считают, что определенный вклад в развитие глобального дезинфляционного тренда внесла проводимая ими политика таргетирования инфляции. 

В последнее время снижению доходности облигаций также способствовали программы количественного смягчения, хотя в этом году инвесторы начали все чаще высказывать сомнения в эффективности таких программ и опасения, что их негативные последствия могут перевесить потенциальный позитивный эффект. Вероятность обвала на рынке облигаций всегда присутствует – особенно если верить в то, что мировые финансовые кризисы подчиняются 7-летнему циклу, как это было в последние несколько десятилетий (1987, 1994, 2001, 2008…).

Обозреватель Financial Times Джиллиан Тетт на днях предположила, что   когда-нибудь 2016 год будет назван поворотным в истории экономической политики. Некоторые политологи уже говорят о том, что победа Трампа на президентских выборах знаменует собой конец либерального западного порядка, конец НАТО и конец ВТО. Конечно, в этом можно увидеть преувеличенные опасения «либеральных элит», неспособных понять и принять важные политические изменения, вызванные нежеланием населения их стран дальше мириться с результатами многолетней деятельности этих самых элит. В  какой-то мере отражением таких тенденций стал британский Brexit. Процесс интеграции ЕС, нацеленной на образование европейского супергосударства, явно идет вразрез с тем, что происходит в глобальной экономике. Насколько это так, покажут избирательные кампании в странах еврозоны, которых в    ближайший год будет довольно много – включая конституционный референдум в Италии и президентские выборы в Австрии (4 декабря), парламентские выборы в Нидерландах (15 марта), президентские выборы во Франции (два тура 23 апреля и 7 мая), выборы в Германии (22 октября) и, наконец, заседание Верховного суда Великобритании 5–8 декабря нынешнего года, который вынесет постановление о законности результатов Brexit.

Не стоит забывать и о таких аспектах экономической программы Трампа, как  усиление протекционизма и угроза введения 45%-й пошлины на импорт из  Китая. Вполне вероятно, что на практике администрация Трампа ограничится менее радикальными мерами. Как отмечалось в октябрьском выпуске глобального экономического обзора МВФ, в долгосрочной перспективе протекционистская политика может стоить мировой экономике примерно 2% ВВП и 16% оборота мировой торговли. В апреле следующего года Минфин США опубликует очередной доклад по валютной политике. Особенно интересно посмотреть, будет ли Китай, являющийся крупнейшим суверенным держателем американских казначейских обязательств (1.2 трлн долл., или 19% суммарного иностранного портфеля), упомянут в этом документе в числе «валютных манипуляторов».