Глобальной рецессии удастся избежать

Первый шок, связанный с результатами президентских выборов в США, похоже, остался позади. Американские фондовые индексы стабилизировались на достигнутых уровнях: DJIA продолжает держаться вблизи исторического максимума, а S&P 500 – чуть выше 50- и 100-дневного скользящих средних. В то же время NASDAQ имеет большие шансы продолжить снижение ввиду опасений инвесторов по поводу негативного воздействия, которое усиление протекционизма может оказать на цепочки поставок входящих в него компаний. Те же опасения относительно протекционистских идей Дональда Трампа, а также рост индекса доллара, в данный момент торгующегося у  верхней границы 13-летнего диапазона, являются причиной снижения индекса MSCI EM, который уже опустился ниже 200-дневного скользящего среднего. Доходность 10-летних американских казначейских обязательств в моменте достигала 2.30%, что  соответствует максимумам, последний раз наблюдавшимся в начале текущего года. Инфляционные ожидания, несмотря на некоторую коррекцию цен на нефть (Brent сейчас находится в районе 45 долл./барр.), остаются высокими. Однако с технической точки зрения 10-летние гособлигации США сейчас выглядят наиболее перепроданными за все время начиная с 2007 г.; вчера утром их доходность опустилась немного ниже 2.20%. Мы полагаем, что в ближайшие полтора месяца, которые остаются до конца года, доходность 10-летних UST будет колебаться в пределах 2.00–2.50%.

Победа Трампа породила волну весьма негативных комментариев, вплоть до заявлений о закате либерального политического и экономического миропорядка. Критики Трампа говорят о том, что его изоляционистские идеи могут привести к тому, что Америка откажется от своих обязательств перед НАТО, МВФ и ВТО. Резкой критике подвергается и так называемый популизм Трампа, хотя кто-то видит в происходящем (и не только в США, но и в Великобритании и еврозоне) – в несогласии тех, кого Хиллари Клинтон назвала «безнадежными», с  политикой истеблишмента – самое непосредственное проявление демократии. 

Однако, на наш взгляд, эти апокалиптические пророчества («коллективное нытье», по замечанию главы МИД Великобритании Бориса Джонсона) выглядят несколько преувеличенными. Многие изменения в мировой экономике, включая смещение экономического «центра тяжести» с запада на восток, рост развивающихся экономик (в  первую очередь, Китая) и движение к многополярной валютной системе, начались не сегодня и даже не вчера. Финансовый кризис имел многочисленные и разнообразные последствия.

Правительства европейских стран отреагировали на него ужесточением фискальной политики, что обернулось существенным замедлением экономического роста и повышением безработицы. Естественно, европейские избиратели хотят изменений, что выражается в неприятии дальнейшей европейской интеграции и глобализации. Но, возможно, дело не в евроинтеграции и не в глобализации, а в том, что люди просто хотят иметь работу и жить лучше, чем они живут сегодня. 

Нетрадиционные меры монетарной политики также практически ничего не дали рядовому избирателю, но зато способствовали спекулятивному росту цен на финансовые активы. Растущие уровни долга в развитых и некоторых развивающихся странах «съедают» значительную часть положительного эффекта ультрамягкой монетарной политики, тем самым сдерживая рост экономики. Отрицательные процентные ставки, бьющие и по банкам, и по вкладчикам, стали причиной роста политического давления на центральные банки, что угрожает их независимости (хотя в действительности центробанки зависят от тех нормативно закрепленных задач, которые ставит перед ними правительство). Как писал во вчерашнем номере газеты Financial Times Джанан Ганеш, «существует много вероятных вариантов будущего, но  либералы, похоже, отдают предпочтение наиболее мрачному из них, видимо, в качестве самонаказания за собственную самоуверенность, возникшую после окончания холодной войны, которое Фрэнсис Фукуяма поспешил окрестить «финальной точкой идеологической эволюции человечества».

Что касается возможных изменений в торговой политике и последствий фискальной рефляции для бюджета и долга США, то рынки, похоже, склоняются к тому, что в итоге мы все-таки получим лайт-версию «трампономики». Республиканскому большинству Конгресса вряд ли понравится идея значительного повышения долга и бюджетного дефицита и ограничения свободной торговли. Обсуждение вопроса о повышении «потолка долга», которое состоится в марте 2017 г., должно будет продемонстрировать, насколько Конгресс готов – или не готов – к значительной фискальной рефляции. Трамп намерен реализовать пакет мер, включающий в себя снижение налогов и увеличение инфраструктурных расходов, общим объемом 1 трлн долл., или 5.5% ВВП. Это не сильно отличается от программы фискального стимулирования, реализованной в 2009 г., благодаря которой темпы роста ВВП США в 2010 г. составили порядка 4%. Помимо этого, Трамп планирует добиться отмены закона Додда – Франка и реформы здравоохранения, инициированной Бараком Обамой (т.н. Obamacare), а также ослабить регуляторное давление на бизнес.

Между тем с критикой в адрес предлагаемых Трампом мер в области бюджетной политики выступил не кто иной, как Ларри Саммерс – бывший министр финансов США и наиболее активный сторонник увеличения инфраструктурных инвестиций в качестве инструмента преодоления так называемой бесконечной стагнации. Как справедливо замечает Саммерс, не следует по первой реакции рынка судить о том, какие последствия предпринятые шаги будут иметь в конечном итоге. Это можно отнести и к почти апокалиптическим предсказаниям «либеральных» политических обозревателей относительно последствий нахождения Трампа во главе государства. Конкретные претензии Саммерса к бюджетному плану Трампа заключаются в том, что он ориентирован на предоставление налоговых льгот предприятиям, реализующим инвестиционные проекты, и повышение общего уровня экономического участия частного сектора, но не охватывает важнейшие проекты, что может привести к неправильному распределению бюджетных ресурсов. Многие из наиболее затратных инфраструктурных проектов, в том числе по улучшению качества дорог, ремонту 60 тыс. мостов, обновлению школ или модернизации авиадиспетчерской службы, не включены в программу, поскольку не приносят коммерческий доход. Наконец, Саммерс критикует налоговую программу Трампа за ее дороговизну. Предлагаемая отмена налога на имущество выгодна состоятельной части населения, для которой характера более высокая норма сбережений, тогда как остальные предложения по снижению налогов не  затронут людей с низким уровнем дохода, которые тратят больше, чем накапливают.

В свою очередь Дэвид Стокман, при Рональде Рейгане руководивший административно-бюджетным управлением США, подсчитал, что в результате реализации налоговой реформы Трампа совокупные налоговые расходы 1% крупнейших налогоплательщиков (1.4 млн чел.) снизятся на 152 млрд долл. в год, что составляет примерно половину от общего снижения налогов (300 млрд долл.). В то же время экономия наименее крупных 60% налогоплательщиков (84 млн чел.) в сумме составит всего 25 млрд долл. По  словам Стокмана, этого недостаточно, чтобы в условиях обремененной долгами экономики США вызвать резкий рост предложения. Он также отмечает, что значительная часть проголосовавших за Трампа (60 млн избирателей) платит очень небольшой подоходный налог, либо не платит его вовсе (их  работодатели уплачивают налог с фонда оплаты труда в размере 15.3%). Стокман также напоминает о том, что с 1981 г. взаимосвязь между размером налогов и их собираемостью, определяемая кривой Лаффера, существенно ослабла, что уменьшило и эффективность такого инструмента как снижение подоходного налога.

Также следует отметить, что реализация любого плана фискальной рефляции требует времени, и эффект от нее может проявиться, самое ранее, в конце 2017 г. Пока же рынок фьючерсов с вероятностью в 92% ожидает, что на  декабрьском заседании FOMC ставка ФРС по федеральным фондам будет повышена на 25 бп. Помешать этому могут резкое укрепление доллара или рост рыночной волатильности, однако большинство членов FOMC, похоже, настроены на умеренное ужесточение монетарной политики и разделяют мнение, высказанное в прошлую пятницу зампредом ФРС Стэнли Фишером, что потенциальные последствия такого шага не настолько серьезны, чтобы развивающиеся экономики не смогли с ними справиться. Говоря о дальнейшей перспективе, для начала необходимо определиться, считаете ли вы, что «трампономика» неминуемо приведет к глобальной рецессии. При таком сценарии о дальнейшем ужесточении монетарной политики ФРС можно забыть, и доходности гособлигаций США вместо дальнейшего роста будут снижаться. Однако мы склонны более оптимистично оценивать перспективы мировой экономики. Ускорение роста глобальной денежной массы указывает на то, что с лагом примерно в шесть месяцев рост номинального ВВП ускорится как минимум на полгода (до конца 1п17). Также наблюдается тенденция к  смягчению бюджетной политики «большой двадцатки» – в частности, бюджетные расходы Китая за первые 10 месяцев нынешнего года выросли на 10%. На наш взгляд, фискальная рефляция все же принесет свои плоды, и глобальной рецессии удастся избежать. Однако 35-летний подъем на рынке долга завершен.