Еще раз о долларовом дефиците

Доллар США – основная мировая валюта заимствований, и мы уже писали о так называемом «долларовом дефиците» в обзоре от 27 октября. Эта тема имеет большое значение для мировых денежных рынков, поскольку изменения в стоимости доллара и в процентных ставках в США могут оказать существенное воздействие на условия фондирования для банков (особенно в еврозоне и Японии), которые используют доллар для финансирования своих международных операций. Ужесточение денежно-кредитных условий в США может привести к дефициту ликвидности, замедлению роста кредитования и повышенной рыночной волатильности. Любой достаточно длительный дефицит ликвидности или устойчивое повышение давления в части фондирования может в итоге сказаться на состоянии реального сектора экономики.

Укрепление доллара несет в себе серьезные риски для развивающихся экономик, обремененных значительными долларовыми обязательствами. Например, вчера утром агентство Bloomberg сообщило, что в августе номинированные в иностранной валюте обязательства турецких компаний превысили их активы в иностранной валюте на 210.5 млрд долл. (30% ВВП), увеличившись за год на 15%. Курс турецкой лиры вчера утром опустился до исторического минимума, что в определенной степени отражает реакцию корпоративного сектора, который, судя по всему, начал наращивать валютные депозиты для покрытия этого разрыва.

Индекс доллара США находится вблизи верхней границы 13-летнего торгового диапазона. С точки зрения технического анализа на графике сформировалась «тройная вершина», которой соответствует «тройное дно» в ценах на золото и нефть. Баррель Brent во вторник вырос в цене на 5.7%, до 46.10 долл. После позитивной статистики оборота розничной торговли в США рынок фьючерсов оценивает вероятность повышения ставки Федрезервом на заседании в будущем месяце в 94%, а фьючерсы на декабрь 2017 г. закладывают значение ставки по федеральным фондам не ниже 1.00%. Доходность 2-летних казначейских облигаций США уже достигла 1.00%, ставки Libor продолжают понемногу двигаться вверх, а китайский юань опустился до 8-летнего минимума.

Инвесторы, естественно, помнят, что летом прошлого и в начале этого года резкое падение рынков вызвали опасения, связанные с  девальвацией китайской валюты, посредством которой Китай экспортирует дефляцию и рецессию в другие страны.

Последнее ослабление юаня является результатом сокращения валютных резервов страны в сочетании с оттоком капитала (что, в принципе, должно исключать возможность снижения процентных ставок в Китае), а также, возможно, превентивной мерой, направленной против потенциального усиления протекционизма со стороны США. В этой ситуации основными индикаторами риска для рынков становятся китайский юань, фьючерсы на ставку по федеральным фондам и доходности облигаций. Также следует иметь в виду, что среди факторов, на основании которых Федрезерв принимает решения по  монетарной политике, динамика курса доллара играет важную роль (хотя зампред ФРС Стэнли Фишер в прошлую пятницу заявил, что  потенциальные негативные последствия «нормализации» денежно-кредитных условий в США не настолько серьезны, чтобы развивающиеся экономики не смогли с ними справиться).

Однако вернемся к тезису о долларовом дефиците и идее о том, что  укрепление доллара создает напряжение в мировой финансовой системе и может привести к очередному банковскому кризису. Банк международных расчетов (БМР), называемый некоторыми «центробанком центробанков», недавно опубликовал два материала по этой теме. БМР отмечает, что один из уроков финансового кризиса 2008 г. и последующего сокращения долговой нагрузки заключался в невозможности провести черту между банками и рынками капитала. БМР пишет о том, что взаимозависимость между банками и международными рынками приобрела глобальный масштаб. Критическим событием, подтолкнувшим вкладчиков к массовому изъятию средств из британского Northern Rock в 2007 г., стали вынужденные выплаты банка по долговым обязательствам перед предоставлявшими оптовое фондирование кредиторами. Рассматривать принудительное погашение обязательств лучше всего на примере максимального кредитного плеча, которое банк может получить в рамках сделки репо, подразумевающей привлечение средств под залог ценных бумаг. Разница между стоимостью залогового обеспечения и суммой кредита называется дисконтом. Если таковой равен 2%, банк может занять 98 долл., заложив ценные бумаги стоимостью 100 долл. Это означает, что стать держателем ценных бумаг стоимостью 100 долл. можно, имея лишь 2 долл. собственных средств. Таким образом, отношение заемных средств к собственным может достигать 50. БМР отмечает, что этот показатель в секторе брокеров-дилеров США, который в середине 1990-х годов равнялся примерно 30, накануне кризиса достиг 50. По мере развития кризиса значение упало до 18, где находится по сей день. Когда банки и финансовые посредники аккумулируют чрезмерную долговую нагрузку, даже при небольшом неблагоприятном изменении размера дисконта они рискуют получить требование о принудительном исполнении долговых обязательств.

По мнению БМР, индекс волатильности VIX – «индекс страха», служащий индикатором аппетита к долгу, перестал давать достоверные сигналы о настроениях на рынке. Это не может не вызывать беспокойства, учитывая, что аппетит к риску остается высоким, на что, в частности, указывают существенный перегрев фондовых котировок (особенно в США), а также низкое соотношение цены и балансовой стоимости неамериканских банков, отражающее влияние отрицательных процентных ставок на рентабельность банков в еврозоне и Японии.

БМР также говорит о нарушении принципа «покрытого процентного паритета», согласно которому процентная ставка на валютном рынке должна соответствовать уровню ставок денежного рынка. Операция валютного свопа состоит в том, что одна сторона занимает доллары под залог другой валюты. Обменный курс, по которому стороны договариваются провести расчет, называется форвардной ставкой, которая вместе с текущим курсом спотового рынка служит базой для расчета вмененной процентной ставки на доллар. 

Согласно принципу покрытого процентного паритета, процентная ставка по такой операции должна соответствовать ставке по доллару на денежном рынке. В противном случае участник рынка сможет занять доллары по низкой ставке и прокредитовать другого участника по более высокой ставке, при этом полностью захеджировав валютный риск. Когда вмененная долларовая ставка по операциям валютного свопа выше ставки Libor, это означает, что сторона, занимающая доллары, платит по ставке, превышающей уровень открытого рынка (кросс-валютный базис). В данный момент базис является отрицательным для евро, японской иены и швейцарского франка, указывая на то, что участники рынка, занимающие доллары через валютный своп, платят больше, чем предполагает уровень Libor. Это также служит индикатором наличия спроса на доллары со стороны банков еврозоны, Японии и Швейцарии. По оценкам БМР, в качестве посредников в долларовых операциях в Азии европейские банки играют более важную роль, чем американские.

По мнению БМР, доллар вытеснил VIX в качестве индикатора аппетита к долгу. Когда доллар укрепляется, аппетит к риску снижается, в результате чего расширяется кросс-валютный базис, что уменьшает доступность долларов для заемщиков, использующих в качестве залога евро (или другую валюту). Это увеличивает давление на балансы банков. Трансграничные потоки долларового капитала чутко реагируют на решения глобальных банков, касающиеся привлечения заемных средств. В ситуации, когда слишком многие заемщики имеют значительные долларовые долги, укрепление доллара приводит к повышению рисков изменения оценки, что отражается на их балансах. Направление действия валютного канала противоположно направлению действия канала чистого экспорта. При ослаблении валюты экспорт растет. В случае финансового канала значение имеют обязательства заемщиков. Укрепление национальной валюты ведет к укреплению баланса и к повышению экономической активности. Укрепление доллара, как правило, означает снижение объемов трансграничного долларового кредитования. В заключении БМР отмечает, что одной из главных загадок современной экономики является резкое замедление объемов торговли и производительности, а также нарушение принципа покрытого процентного паритета. Согласно анализу БМР, все три элемента связаны между собой через доллар. Как отмечает БМР, длинные производственные цепочки предъявляют повышенные требования к размеру оборотного капитала, который обычно финансируется с помощью долларовых банковских кредитов. Укрепление доллара, происходившее примерно с середины 2014 г., сыграло значительную роль в замедлении роста экспорта из стран Азии в этот период. Низкие темпы роста торговли отрицательно сказываются на производительности. По мнению авторов, важным индикатором в настоящее время становится динамика кросс-валютного базиса. Индекс доллара находится у верхней границы 13-летнего торгового диапазона (хотя сторонники технического анализа обязательно отметят «тройную вершину»). Насколько велика вероятность, что Федрезерв воздержится от ужесточения монетарной политики? Читали ли члены FOMC исследования БМР?