ФРС в центре внимания

На этой неделе в центре внимания будет решение Комитета ФРС по операциям на открытом рынке (FOMC), двухдневное заседание которого завершается завтра. Большинство наблюдателей ожидают, что FOMC повысит целевую ставку по федеральным фондам на 25 бп. Собственно, причин не делать этого у регулятора нет. Последняя макроэкономическая статистика свидетельствует о том, что темпы роста американской экономики как минимум соответствуют тренду, а инфляционные ожидания растут на фоне повышения цен на нефть и другие виды сырья (после заседания ОПЕК цена Brent достигла локального максимума в 58 долл./барр.). Вслед за Федрезервом заседание по монетарной политике проведет Банк Англии (в четверг). Данные по инфляции, вышедшие сегодня утром, указывают на наличие рисков ускорения инфляции выше целевого уровня. В частности, в ноябре рост потребительских цен в Великобритании составил 1.2% (против 0.9% месяцем ранее), а индекс закупочных цен производителей повысился с 12.4% до 12.9%. Все это, на наш взгляд, говорит о том, что смена курса монетарной политики Банка Англии, возможно, уже не за горами.

Доходность 10-летних американских казначейских обязательств только что обновила максимум нынешнего года (2.52%). Это вполне согласуется с тезисом о развороте «бычьего» тренда на рынках облигаций, продержавшегося 35 лет. Доходность 2-летних гособлигаций США достигла максимума с 2010 г. Индекс доллара продолжает торговаться на достигнутых высоких уровнях, чему способствуют ожидания фискальной рефляции в 2017 г., хотя валюты развивающихся рынков, в ноябре пережившие довольно сильную коррекцию, этот месяц начали восстановлением. 

По оценкам Банка международных расчетов (БМР), сумма долларового долга, которую в 2017 г. предстоит выплатить компаниям из развивающихся стран, составляет порядка 120 млрд долл. Хотя при этом БМР отмечает, что более серьезным риском для заемщиков является риск снижения стоимости их долговых обязательств, нежели риск «неожиданной остановки», связанный с невозможностью рефинансировать подлежащие погашению обязательства. В другом материале БМР говорится о том, что, несмотря на стагнацию трансграничного банковского кредитования, имевшую место во 2к16, кредитование развивающихся экономик за тот же период выросло на 124 млрд долл. (после трех кварталов снижения). Из этой суммы 61 млрд долл. пришлось на увеличение требований к Китаю.

ФРС старается представить риски для развивающихся экономик, связанные с изменениями в монетарной политике США, как несущественные, однако отток портфельных инвестиций с развивающихся рынков в прошлом месяце оказался значительным. Мы уже писали о том, как укрепление доллара ведет к ухудшению ситуации с фондированием и ликвидностью (в первую очередь не через торговый, а через финансовый канал), что особенно актуально для развивающихся экономик с высоким уровнем долларового долга. Еще одним источником валютного риска для многих развивающихся экономик является ситуация вокруг китайского юаня, и в этом смысле большое значение имеет то, что будет происходить с ним в течение следующего года. В настоящий момент курс юаня к доллару продолжает снижаться, несмотря на борьбу китайских властей с масштабным оттоком капитала. 

Между тем последние данные китайской экономической статистики (оборот розничной торговли и динамика промышленного производства) свидетельствуют об определенной стабилизации в экономике страны. Пятнадцать лет назад Китай присоединился к ВТО, что вызвало радикальные изменения в структуре и динамике мировых торговых и инвестиционных потоков. Приток на мировой рынок дешевых товаров из Китая стал причиной довольно длительного периода дезинфляции, который теперь, возможно, подходит к концу.  Не в последнюю очередь этому будет способствовать осознание центральными банками того факта, что нетрадиционные меры монетарной политики себя исчерпали, а размер балансов некоторых из них (особенно Национального банка Швейцарии, Банка Японии и ЕЦБ) начинает создавать угрозу для финансовой стабильности. Тем не менее, по мнению некоторых комментаторов, об  окончательной победе над дефляцией говорить пока рано, учитывая присутствие таких мощных долговременных трендов, как ухудшение демографической ситуации и замедление роста производительности труда.

В этом плане нас, вероятно, ждет весьма интересный год, который позволит понять, насколько тезис о смене дефляции инфляцией соответствует действительности. Переход к фискальной рефляции является ответом на  продолжающееся снижение эффективности ультрамягкой монетарной политики в ведущих экономически развитых странах. Однако возможность реализации стимулирующей фискальной политики (как в США, так и в других странах) будет в значительной мере зависеть от внутриполитической ситуации в этих странах.

Это может привести к тому, что позитивное влияние фискальной рефляции на темпы экономического роста проявится позднее – скорее всего, не раньше 2018 г. По оценкам ОЭСР, в этом году фискальная политика США носила в целом нейтральный характер, а позитивный эффект на экономику можно ожидать к 2018 г., когда размер первичного дефицита достигнет 1.25% ВВП. Согласно расчетам ОЭСР, в 2018 г. доходность 10-летних казначейских обязательств США повысится до 3.6%, чему будет способствовать увеличение валового размера госдолга до 117.5% ВВП. В предыдущих обзорах мы говорили о том, что переход к фискальной рефляции происходит в условиях полной занятости в  экономике США. Экономическая теория говорит о том, что в качестве инструмента стимулирования экономического роста фискальная рефляция более эффективна при наличии определенного избытка предложения на рынках товаров и труда. В зависимости от размера фискальных мультипликаторов, тех или иных мер бюджетной политики (снижение налогов, инфраструктурные инвестиции и т.д.), можно достичь позитивного воздействия на объем выпуска. Однако в условиях полной занятости фискальное стимулирование ведет лишь к росту инфляции и повышению стоимости заимствований.

На данный момент рынок фьючерсов закладывает на 2017 г. два повышения ставки по федеральным фондам (на 25 бп каждое). Ровно год назад, в декабре 2015 г., члены FOMC на 2016 г. прогнозировали четыре аналогичных повышения. Однако коррекция на рынке акций, последовавшая вскоре за первым повышением, заставила FOMC смягчить свой прогноз по ставкам. Уже тогда мы предположили, что из-за довольно слабой ситуации в экономике США в 1п16 ФРС придется придерживаться более мягкой монетарной политики. В целом мы разделяли мнение о том, что следующего повышения ставки, возможно, придется ждать довольно долго.

ФРС в первую очередь критикуют за слишком длительное сохранение ультранизких процентных ставок, способствовавших чрезмерному росту аппетита к риску и, как следствие, усилению рисков финансовой нестабильности. Сам Федрезерв, естественно, отвергает такие обвинения в  свой адрес, но факт остается фактом: размер долговой нагрузки на   корпоративный сектор США вернулся к докризисным уровням, а  американские компании, располагающие немалыми свободными денежными средствами, вместо того чтобы инвестировать их в реальные активы, привлекают новый долг, направляя его на выкуп собственных акций. Размер чистых активов американских домохозяйств достиг рекордного уровня в 480% ВВП.

Избранный президент Дональд Трамп четко обозначил свою критическую позицию в отношении политики ФРС, охарактеризовав ее результаты как «большой и ужасный пузырь». В этой связи на рынке активно обсуждается дальнейшая судьба Джанет Йеллен, срок полномочий которой на посту ФРС истекает в феврале 2018 г. В совете управляющих ФРС большинство мест занимают демократы или люди, выдвинутые в него от Демократической партии. В настоящий момент в совете есть два свободных места. Можно, конечно, предположить, что в знак взаимной антипатии по отношению к Трампу Федрезерв ужесточит монетарную политику. Такой шаг свел бы на нет любые результаты фискальной рефляции. 

Мы, впрочем, полагаем, что слишком жесткая монетарная политика, способная довольно быстро столкнуть экономику США в рецессию, Трампу не нужна. Трамп уже объявил о назначении на должности министра финансов и главы Национального экономического совета двух представителей Goldman Sachs – бывшего топ-менеджера Стивена Мнучина и, соответственно, главу этой компании Гари Кона. С учетом этих назначений кандидаты на два вакантные места в совете управляющих ФРС, скорее всего, будут подбираться из людей, имеющих авторитет среди участников рынка (в качестве таковых упоминаются, в частности, Гленн Хаббард, Ричард Кларида, Кевин Уорш и профессор Джон Тейлор).

Сегодня FOMC обнародует свой обновленный прогноз по ключевой ставке, по  которому можно будет составить представление о настрое членов комитета. Если в прогнозе на 2017 г. мы увидим больше двух повышений, это будет расценено как ужесточение позиции ФРС, что приведет как минимум к паузе в динамике американского рынка акций, в настоящий момент торгующегося на рекордно высоких уровнях.