Макроэкономика: потерянное десятилетие

Сложно поверить, но в этом году исполняется 10 лет с начала последнего глобального финансового кризиса. Между тем его «афтершоки» по-прежнему ощущаются в мировой экономике и на финансовых рынках, проявляясь в низких темпах экономического роста и в исторических минимумах процентных ставок в ведущих экономических развитых странах. Власти многих стран (особенно Японии и целого ряда стран еврозоны) остаются приверженцами нетрадиционной монетарной политики, а ФРС США только сейчас приступает к нормализации процентных ставок. Банковская система еврозоны по-прежнему испытывает значительные трудности, и руководство ЕС до сих пор не предприняло необходимых шагов по ее реструктуризации и рекапитализации.

Вчера МВФ опубликовал очередной обзор состояния мировой экономики, в котором выражается осторожный оптимизм в отношении ее перспектив на 2017 и 2018 гг. С самого начала кризиса оценки МВФ носили излишне оптимистичный характер, и только в последние несколько лет фонд сменил тон своих прогнозов на более сдержанный с учетом того факта, что ведущим экономикам так и не удалось достичь желаемого восстановления. Выводы МВФ базируются на тезисе о бесконечной стагнации, вызванной недостатком внутреннего спроса, ведущего, в свою очередь, к снижению производительности труда, инвестиций и реальных процентных ставок. Наши прогнозы роста мировой экономики с момента кризиса всегда были консервативнее консенсусных ожиданий, а за отправную точку в своих расчетах мы приняли исследования Кармен Рейнхарт и Кеннета Рогоффа, описавших, как финансовый кризис привел к затяжному периоду долговой разгрузки и медленного экономического роста. Но и мы не могли предположить, что процесс восстановления экономики после кризиса займет большую часть последнего десятилетия (причем процесс этот и сейчас до конца не завершен). 

Однако «свет в конце тоннеля» все же виден: мы полагаем, что в этом году ситуация в мировой экономике может улучшиться, и наш прогноз ее развития впервые за долгое время почти совпадает с оценками МВФ. Согласно последним, после роста на 3.1% в 2016 г. рост глобального ВВП в 2017 г. составит 3.4%, а в 2018 г. ускорится до 3.6%. В то же время рост совокупного ВВП развитых экономик в 2018 г. не превысит 2.0% из-за низких темпов роста экономики еврозоны (не более 1.6%) и Японии (0.8%). Одним из локомотивов роста должны стать США – по  прогнозам МВФ, к 2018 г. годовой рост их ВВП достигнет 2.5%. Правда, при этом МВФ указывает на зависимость его динамики от реализации планов администрации Дональда Трампа по фискальному стимулированию экономики.

Согласно расчетам МВФ, после длительного периода относительно низких темпов роста рост реального ВВП развивающихся экономик ускорится с 4.1% в 2016 г. до 4.5% в 2017 г. и 4.8% – в 2018 г. В то же время в Китае в прогнозном периоде ожидается замедление экономического роста до 6.0% против 6.7% в 2016 г. (оценка, которую должна подтвердить статистика, публикуемая в эту пятницу), а в Индии – ускорение до 7.7% (в случае Индии прогноз был снижен с учетом негативного эффекта от реализации программы «демонетизации»). Экономика России, как ожидает МВФ, выйдет из рецессии, и ее рост составит 1.1% в текущем году и 1.2% – в 2018 г. Также фонд прогнозирует ускорение роста мировой торговли более чем в два раза – с 1.9% в 2016 г. до 4.1% в 2018 г.

В числе основных рисков МВФ называет рост протекционизма, что может стать особенно актуальным в случае ухудшения торговых отношений между Соединенными Штатами и Китаем. Вчера Трамп также подверг критике немецких автопроизводителей, продукция которых поставляется на рынок США с заводов, расположенных в соседней Мексике. МВФ отмечает, что экономическая интеграция между странами, которая, естественно, является одним из ключевых пунктов повестки дня начинающегося сегодня Всемирного экономического форума в Давосе, находит все меньше сторонников. В докладе также говорится о «более резком, чем ожидалось, ухудшении глобальных денежно-кредитных условий», что, по мнению фонда, способно усугубить давление на балансы ряда стран еврозоны и некоторых стран с развивающейся экономикой. Судя по всему, речь в данном случае идет о проблеме значительной долларовой задолженности, аккумулированной развивающимися странами, которая может резко обостриться в случае дальнейшего укрепления доллара и/или повышения американских процентных ставок. Суммарный размер долга в мировой экономике в процентном отношении к мировому ВВП по-прежнему находится на рекордном уровне, и рано или поздно многим странам, включая страны еврозоны и Китай, придется приступать к его сокращению, а это негативно скажется на перспективах экономического роста.

Ведущим экономически развитым странам МВФ рекомендует сохранять стимулирующую монетарную политику (особенно там, где разрыв выпуска остается отрицательным, а темпы роста зарплат – низкими). Однако все больше представителей как властей, так и инвестиционного сообщества понимают, что основная часть работы, которую могла взять на себя монетарная политика, уже сделана, и минусы дальнейшей реализации программ количественного смягчения или дальнейшего снижения отрицательных процентных ставок с большой вероятностью перевесят все их возможные плюсы. Популярность сейчас набирает фискальное стимулирование, и здесь в центре внимания, естественно, находятся США. Хотя и в данном случае существует значительная неопределенность в отношении величины фискальных мультипликаторов, сроков реализации заявленных Трампом планов и их конкретных очертаний (в частности, соотношения инфраструктурных инвестиций и снижения налогов).

В отношении развивающихся стран МВФ отмечает «значительное несовпадение фаз экономического цикла и серьезные структурные вызовы». Странам, для которых характерны такие черты, как высокая (и продолжающая расти) долговая нагрузка на нефинансовый сектор, низкий уровень хеджирования обязательств в иностранной валюте или высокая доля краткосрочных заимствований в финансировании долгосрочных инвестиций, МВФ рекомендует предпринимать шаги к повышению качества управления рисками и снижению имеющихся дисбалансов. Странам, пострадавшим от предыдущего падения цен на сырье, чтобы восстановить макроэкономическую стабильность, следует адаптировать экономику к новым условиям, проведя корректировку валютного курса (для валют, не привязанных к доллару), ужесточив, где это возможно, монетарную политику (для снижения инфляции) и обеспечив максимально благоприятный для экономического роста режим фискальной консолидации.

Из других новостей отметим сегодняшнюю речь премьер-министра Великобритании Терезы Мэй. Согласно СМИ, Мэй выступает за наиболее полную версию Brexit. Британская экономика чувствует себя очень неплохо. По итогам 2016 г. она стала самой быстрорастущей экономикой «большой семерки», вопреки предсказаниям тех (включая и МВФ), кто сулил ей серьезные проблемы в случае принятия решения о выходе из Евросоюза. Даже Банк Англии заявил о том, что его оценки последствий Brexit были неверны. Более того, глава Банка Англии Марк Карни в своем вчерашнем выступлении дал понять, что принятое прошлым летом решение о смягчении монетарной политики может быть отыграно назад. С учетом недавнего заявления Трампа о желательности подписания торгового соглашения с Великобританией можно говорить о том, что ослабление фунта стерлингов, пожалуй, зашло слишком далеко.