Протекционизм властей США может иметь негативные последствия для экономики страны

Индекс MSCI World Equity вновь приближается к своему историческому максимуму, достигнутому в мае 2015 г. Американский рынок акций также торгуется на рекордных уровнях, подпитываемый ожиданием обещанных президентом Дональдом Трампом мер по стимулированию экономического роста за счет снижения налогов и увеличения инфраструктурных инвестиций. Однако, чтобы восходящий тренд на  рынке акций мог продолжиться, его участники должны не только увидеть реализацию этих мер, но и убедиться в их эффективности. Пока же американская экономика неплохо чувствует себя и без них. Согласно опубликованному индексу PMI сферы услуг, субиндекс бизнес-ожиданий компаний сектора достиг максимального уровня за последние два года. Также, согласно данным PMI, в январе годовые темпы роста американского ВВП могут составить 2.5%.

Мы уже писали о том, что планы фискальной экспансии могут натолкнуться на противодействие со стороны консервативного крыла Конгресса. В вышедшем на прошлой неделе докладе бюджетного управления Конгресса США (CBO) отмечаются риски дальнейшего роста соотношения долг/ВВП, при этом вероятность дальнейшего существенного снижения дефицита бюджета в процентном отношении к ВВП оценивается как низкая. Кроме того, в условиях почти «полной занятости» фискальная экспансия наверняка приведет к ускорению инфляции. На рынке труда наблюдается ускорение роста средней заработной платы; и хотя одной из причин этого является эффект низкой базы, очевидно, что после длительного периода почти полного отсутствия роста ускорение до 2.9%, которое в конечном итоге может привести к устойчивому росту потребительских расходов, можно только приветствовать.

Не все так однозначно и с точки зрения возможностей Федрезерва в плане ужесточения монетарной политики, будь то путем повышения ставки по федеральным фондам или через сокращение собственного баланса ФРС, размер которого на сегодняшний день составляет 4.5 трлн долл. («количественное ужесточение»). На 2017 г. ФРС прогнозирует три повышения ставки, по 25 бп каждое. Ближайшее заседание FOMC состоится на этой неделе, однако большинство наблюдателей считают, что первое в этом году повышение ставки произойдет в марте. Отдельного внимания заслуживает тема отношений Федрезерва и Белого дома. Срок полномочий председателя ФРС Джанет Йеллен и ее заместителя Стэнли Фишера истекает в 2018 г.

Йеллен и ряд других членов FOMC уже заявили о нецелесообразности фискальной экспансии ввиду сопряженных с ней инфляционных рисков. Прогноз FOMC по темпам роста реального ВВП США составляет около 2%, что плохо сочетается с идеей Трампа о двукратном ускорении экономического роста. Такое расхождение в позициях между Йеллен и новой администрацией вполне может закончиться отставкой главы ФРС. Тот, кто придет ей на смену (а помимо этого, у Трампа сохраняется возможность назначить своих людей на два остающихся вакантными места в совете управляющих ФРС), вряд ли будет сторонником жесткой монетарной политики, т.к. с точки зрения поставленной Трампом задачи ускорения экономического роста проведение жесткой монетарной политики, в значительной мере сводящей на нет эффект фискального стимулирования, является контрпродуктивным. 

Однако есть и другие варианты ужесточения монетарной политики: через повышение доходностей облигаций (и, соответственно, ставок по ипотечным кредитам) или через укрепление доллара. И то и другое уже происходит. Доходности облигаций в США и в мире в целом действительно растут, подкрепляя наш тезис о развороте 35-летнего восходящего тренда на долговых рынках. Доллар же торгуется на 14-летних максимумах, и что бы ни говорили представители новой администрации (а за последнюю неделю мы слышали прямо противоположные заявления относительно предпочтительного направления движения доллара), любой студент экономического факультета знает, что сочетание жесткой монетарной и мягкой фискальной политики приводит к укреплению национальной валюты. В наших предыдущих обзорах мы уже отмечали, что по своему эффекту укрепление доллара эквивалентно повышению глобальных процентных ставок, и что сильный доллар может создать серьезные проблемы как для имеющих значительные долларовые долги заемщиков, так и для зависящих от долларового фондирования банков.

На наш взгляд, рост инфляции, уже наблюдаемый в США, Великобритании и даже странах еврозоны, создает предпосылки для сохранения повышательного давления на доходность облигаций. На этой неделе будут опубликованы очередные данные по инфляции в Германии, которые, как ожидается, будут свидетельствовать об ускорении роста годового ИПЦ с 1.7% до 2%. Мы уже говорили о том, что ускорение инфляции в Германии, по  сути, является единственно возможным способом подстройки реального эффективного курса и, соответственно, конкурентоспособности между странами еврозоны. Если бы не было валютного союза, в ответ на рост инфляции Бундесбанк повысил бы процентные ставки, что, в свою очередь, привело бы к укреплению немецкой марки. Поскольку сегодня германский регулятор такой возможности лишен, ребалансировка уровня конкурентоспособности должна проходить за счет роста ИПЦ Германии по отношению к соответствующим показателям стран – торговых партнеров Германии по еврозоне.

По этой причине представители немецких властей все больше критикуют политику ЕЦБ, выступая за скорейшее сворачивание программы количественного смягчения. Президент ЕЦБ Марио Драги, судя, по всему, не разделяет такую позицию. Между тем последние несколько недель доходности облигаций еврозоны растут, при этом по темпам роста опережая 10-летние казначейские обязательства США.

Рост доходностей облигаций еврозоны, либо разница в их динамике с доходностью UST, могли послужить причиной укрепления евро. Помимо ускорения инфляции в еврозоне, рост доходностей может отражать усиление политического риска. В частности, Конституционный суд Италии в эту среду признал новое избирательное законодательство Italicum, введенное в 2015 г., частично не соответствующим конституции страны, открыв таким образом дорогу для проведения досрочных выборов. 15 марта состоятся всеобщие выборы в Нидерландах, а 23 апреля – первый тур президентских выборов во Франции. Министры финансов стран еврозоны на вчерашней встрече призвали к более тесной интеграции ЕС, выразив опасение, что в противном случае валютный союз ожидает волна нестабильности. 

Между тем именно интеграция, к которой на протяжении многих лет стремились власти ЕС, и в том виде, в котором мы ее знаем, возможно, является одной из главных причин растущей разницы в экономической ситуации между странами союза и, как следствие, неприятия режима бюджетной экономии и сопротивления дальнейшей интеграции с целью создания европейского «супергосударства». 

Банк Японии увеличил объем покупки облигаций в рамках программы по  контролю за кривой доходностей, ориентированной на достижение нулевой доходности 10-летних бумаг. Рост доходностей на глобальном рынке существенно осложняет эту задачу. Согласно опубликованным вчера данным, в отличие от остальных ведущих экономик, где инфляция растет, в японской экономике сохраняется умеренный дефляционный тренд. Между тем последнего шага со стороны Банка Японии, который на этой неделе соберется на заседание по монетарной политике, оказалось достаточно, чтобы вернуть курс иены к отметке 115 относительно доллара, соответствующей 50-дневному скользящему среднему.

Тем временем протекционизм властей США может иметь негативные последствия для экономики страны. Согласно последним сообщениям, президент Трамп собирается ввести 20%-ю пошлину на импорт из Мексики. Тема «пограничных налогов», ведущих к неминуемому удорожанию импорта и усиливающих инфляционное давление, в последнее время обсуждается очень активно. Также изучается вопрос о пересмотре условий Транстихоокеанского партнерства (TPP) и Североамериканского соглашения о свободной торговле (NAFTA). Риск возникновения торговых войн несет в себе угрозу замедления роста мировой экономики, перспективы которой в остальном выглядят весьма неплохо.