Безоговорочная ставка на "трампфляцию" начинает уступать место более сдержанным оценкам

Сегодняшнее заседание ЕЦБ и пресс-конференция по его итогам находятся в центре внимания рынка, участники которого ожидают, что регулятор оставит без изменений основные параметры своей монетарной политики. На протяжении последних 15 кварталов в странах еврозоны отмечается восстановление темпов экономического роста (по итогам 2016 г. рост реального ВВП составил 1.7%), а также усиление инфляционного давления (годовой ИПЦ достиг 2%). Власти Германии, где инфляция составляет 2.2%, продолжают критиковать ЕЦБ за расширение программы количественного смягчения. Тем временем ситуация в банковской сфере остается сложной – особенно в Италии, где до сих пор не решен вопрос реструктуризации и рекапитализации.

На следующей неделе в еврозоне стартует очередной избирательный цикл, который начнется с выборов в Нидерландах. Надо полагать, что ЕЦБ учитывает риск волатильности на рынке в случае неожиданного исхода этой кампании, как и потенциальный исход президентских выборов во Франции, которые состоятся в два тура 23 апреля и 7 мая. Пока что в связи с высоким спросом на безопасные активы и недавними изменениями в правилах выкупа облигаций (в пользу немецких бумаг), произведенными ЕЦБ, доходность 2-летних Bunds опустилась до  рекордно низкого уровня. Разница в доходности между ними и 2-летними казначейскими обязательствами США достигла максимума за период с начала 2000 г. О том, что с началом избирательного цикла спрос на безопасные активы укрепился, свидетельствует и рост валютных интервенций Нацбанка Швейцарии на 24 млрд долл. в феврале – самое значительное увеличение объема интервенций более чем за два года, приведшее к повышению темпов роста баланса швейцарского центробанка.

Более благоприятное состояние экономики и признаки роста инфляции могут вселить в ЕЦБ уверенность в эффективности проводимой политики, хотя еще не так давно президент ЕЦБ Марио Драги и его главный экономист Петер Прат говорили о том, что для улучшения ситуации в области предложения необходимы структурные реформы и более активное задействование инструментов фискальной политики (хотя высокий уровень долга в процентном отношении к ВВП во многих европейских странах ограничивает потенциал для увеличения бюджетных расходов). Однако вероятность реализации структурных реформ в этом году, учитывая выборы в целом ряде стран ЕС, на наш взгляд, крайне мала.

В то же время смена правительства в Германии может с большой вероятностью привести к отказу от нынешнего курса на обеспечение сбалансированного бюджета (хотя в действительности Германия уже сейчас имеет так называемый двойной профицит: бюджета и платежного баланса). Германия уже находится «на карандаше» у Минфина США как одна из стран, имеющих значительный профицит текущего счета, а президент США Дональд Трамп даже сделал ряд комментариев по поводу «валютных манипуляций» со стороны Германии. В  апреле выйдет очередной отчет Минфина США о ситуации на валютных рынках. Последняя статистика торгового баланса США свидетельствовала об увеличении его дефицита, основная часть которого связана с импортом из Китая. 

По итогам сегодняшнего заседания ЕЦБ может заявить, что в дальнейшем снижении отрицательных процентных ставок нет необходимости. Такое заявление помогло бы смягчить критику со стороны Германии и дало бы регулятору дополнительное пространство для маневра. Помимо этого, Драги наверняка постарается убедить рынки в том, что оснований ожидать скорого сокращения – а тем более полного свертывания программы количественного смягчения – нет. Наблюдатели сходятся во мнении, что о начале такого сокращения будет объявлено не ранее конца года. В этом случае ЕЦБ (наряду с Банком Японии) приступит к нормализации монетарной политики заметно позже других крупнейших центральных банков.

Следует вновь отметить необычное стечение целого ряда важных событий в период 15–16 марта, на который приходится не только заседание FOMC, но и истечение срока действия «потолка» американского госдолга, публикация очередных данных об ИПЦ США, упомянутые выше выборы в Нидерландах и заседания по монетарной политике Банка Японии и Банка Англии. В  Великобритании законопроект с поправками к статье 50 в ближайшие дни вернется из Палаты лордов в Палату общин, но, как мы полагаем, это не помешает правительству страны приступить к исполнению этой статьи, начав двухлетний отсчет до официального выхода из Евросоюза. 17–18 марта в Баден-Бадене пройдет встреча министров финансов и глав центральных банков стран «большой двадцатки».

Ожидания повышения ставки по федеральным фондам на предстоящем 15 марта заседании FOMC еще больше укрепились после выступления председателя ФРС Джанет Йеллен, состоявшегося в прошлую пятницу. Завтра выходит отчет о занятости в несельскохозяйственном секторе США, однако он вряд ли повлияет на решение FOMC. Показатель прироста рабочих мест – будь он выше или ниже консенсус-прогноза – можно связать с дефицитом предложения на рынке труда (в случае слабого результата) или же с увеличением доли экономически активного населения (в случае высокого результата). И то и другое может рассматриваться как аргумент в пользу повышения ставки. Согласно опубликованным вчера данным ADP, прирост рабочих мест в частном секторе американской экономики в феврале превысил ожидания, составив 298 тыс., что дает основания предполагать высокий результат и в завтрашнем отчете. С точки зрения ближайших шагов ФРС больший интерес представляет динамика средней заработной платы, темпы роста которой пока остаются ниже 3.0%. Доходность 10-летних гособлигаций США растет, и не исключено, что в ближайшее время она протестирует декабрьский максимум (2.64%), что вполне может произойти, если участники долгового рынка решат отыгрывать инфляционный сценарий. Пробитие этого уровня может стать предвестником движения рынка в район 3.00%.

В следующую среду, 15 марта, истекает срок принятия решения по «потолку долга». Как это не раз бывало, разногласия между Белым домом и Конгрессом по вопросам бюджетной политики вполне могут спровоцировать усиление рыночной волатильности. У консервативного крыла контролируемого республиканцами Конгресса есть все возможности, чтобы максимально усложнить жизнь президенту Трампу – будь то реализация его фискальных планов или отмена Obamacare.

Впрочем, еще ни разу не было случая, чтобы «потолок долга» – пусть «в последнюю минуту» – но не был бы поднят. В настоящий момент долг федерального правительства составляет 20 трлн долл. После повышения «потолка» Минфин захочет увеличить объем средств, размещенных на счетах ФРС. За последнее время он сократился с 400 млрд долл. до 175 млрд долл., что привело к увеличению резервов коммерческих банков и, соответственно, повышению уровня ликвидности. По мнению ряда комментаторов, последнее явилось одним из ключевых факторов, обеспечивших ралли на американском рынке акций. Увеличение объема средств на счетах Минфина (в результате выпуска последним облигаций) вызовет обратное сжатие ликвидности, что может спровоцировать падение американских фондовых индексов.

Между тем безоговорочная ставка на так называемую «трампфляцию» уже начинает уступать место более сдержанным оценкам. Достигнув очередного исторического максимума в начале марта, индекс S&P 500 с тех пор немного скорректировался. Цены на нефть также снижаются, во-первых, из-за превышающего прогнозы роста товарных запасов нефти в США, а во-вторых, в связи с ожидаемым сохранением производственных квот по итогам майской встречи ОПЕК. Высокий уровень складских запасов меди способствовал снижению котировок последней, и не исключено, что недавний максимум индекса Лондонской биржи металлов будет обновлен еще не скоро. Цена золота, поднявшись в конце февраля до локального пика на уровне 1264 долл./унц., оттолкнулась от 200-дневного скользящего среднего и в данный момент вплотную подошла к отметке 1210 долл./унц., в которой сходятся 50- и 100-дневные скользящие средние. Вполне возможно, что эти коррекционные движения будут недолгими. Но не исключено, что прежде чем американский рынок акций вновь перейдет к росту, он все же протестирует более низкие уровни. Мы полагаем, что большая ясность в этом отношении появится на следующей неделе.