Колл-опцион Йеллен

Повышение ключевой ставки, о котором в среду объявил Федрезерв, было ожидаемым, поэтому инвесторов в большей степени интересовало мнение регулятора относительно дальнейшего вектора монетарной политики в ближайшем будущем. Отсутствие указаний на возможное ускорение процесса нормализации, которых участники рынка, в принципе, ожидали, учитывая недавние комментарии руководителей ФРС о том, что затягивание процесса нормализации монетарной политики может угрожать финансовой стабильности, было воспринято как свидетельство «мягкости». Накануне заседания рынок фьючерсов оценивал вероятность четырех повышений ставки в этом году (4x25 бп) более чем в 25%. И в этом нет ничего удивительного, учитывая рекордно высокие уровни котировок американских акций и признаки чрезмерной долговой нагрузки корпоративного сектора на рынке «мусорных» облигаций. Однако многие комментаторы считают, что к  взвинчиванию цен на финансовые активы привела ультрамягкая политика самого Федрезерва, стимулировавшая избыточный аппетит инвесторов к риску.

Как отмечают экономисты Goldman, на решение ФРС рынки отреагировали так, как будто ключевая ставка не выросла, а была снижена. Репутация самой Джанет Йеллен как сторонника мягкой монетарной политики настолько укоренилась, что участники рынка не могут поверить в реальность прогноза FOMC о повышении ставки по федеральным фондам до 3% в 2019 г. Аналитик Societe Generale Альберт Эдвардс говорит о том, что инвесторы попросту не могут себе представить, что Федрезерв поставит под угрозу рынки акций. По мнению Эдвардса, именно по этой причине индекс S&P500 продолжает торговаться со столь значительной премией по мультипликатору P/E ко всем остальным фондовым рынкам.

В ходе пресс-конференции по итогам заседания FOMC Йеллен заявила, что экономика США находится в очень неплохом состоянии, и ФРС не сомневается в ее дальнейшем укреплении и способности противостоять шокам. По словам Йеллен, в этом году ставку по федеральным фондам планируется повысить еще два раза (судя по всему, речь может идти об июне и декабре), что соответствует прогнозу FOMC, объявленному в декабре минувшего года. Данный план председатель ФРС охарактеризовала как «постепенное» ужесточение монетарной политики.

Оспаривая приведенную Йеллен оценку экономической ситуации в стране, кто-то из присутствующих на пресс-конференции заметил, что, согласно расчетам ФРБ Атланты, рост ВВП США в текущем квартале составляет всего 0.9% (последний раз при таких слабых темпах экономического роста ФРС повышала ставку 37 лет назад), оборот розничной торговли растет медленно (всего 0.1% м/м в феврале), а темпы роста реальных зарплат остаются отрицательными. Напрашивается аналогия с 2008 г., когда при всей очевидности рецессии в экономике США предыдущий глава ФРС Бен Бернанке уверял, что никакой рецессии, как и кризиса на рынке жилья не существует. Вообще, Федрезерв не раз промахивался со своими экономическими прогнозами, а его оценка роста ВВП часто оказывается завышенной.

На это замечание Йеллен ответила, что на оценку ВВП влияет множество факторов, признав, что по сравнению с предыдущей статистикой заметного улучшения действительно не произошло. В качестве индикаторов, свидетельствующих в пользу позиции ФРС, можно привести сильные результаты последнего отчета по рынку труда (включая низкий уровень безработицы) и рост темпов инфляции, уже достигшей 2.7%.

На это «мягкое ужесточение» финансовые рынки вполне предсказуемо отреагировали ростом котировок акций (индекс MSCI EM торгуется на 4% выше минимумов этого месяца), снижением доходностей облигаций (доходность 10-летних UST отступила от декабрьского максимума в 2.64%, пробой которого, по мнению одного из наиболее авторитетных фонд-менеджеров Билла Гросса, мог спровоцировать волну продаж на рынке долга) и ослаблением доллара (курс EURUSD поднялся до 1.0775, приблизившись к февральскому максимуму в 1.0828). Снижение курса доллара подтолкнуло цену на золото вверх почти на 30 долл./унц., в то время как цена на нефть лишь стабилизировалась – ее более серьезному укреплению помешала сохраняющаяся неопределенность, связанная с высоким уровнем товарных запасов и перспективами реализации соглашения о сокращении добычи.

Однако мы бы обратили внимание на комментарий Йеллен о том, что экономика «чувствует себя хорошо». В значительной степени это перекликается с высказываниями Дональда Трампа, отметившего, что со дня выборов в ноябре прошлого года капитализация рынка акций США выросла более чем на 3 трлн долл. Судя по всему, президент считает ситуацию на рынке акций индикатором уровня одобрения своей деятельности и уверенности рынка в заявленной им экономической программе. Любопытно, что ранее Трамп заявлял, что на рынке акций образовался громадный уродливый пузырь. Что же, получается, что именно с подачи президента оценка Федрезервом состояния американской экономики стала более позитивной, тем самым подтолкнув американский рынок акций к новым вершинам?

Также следует отметить, что повышение процентных ставок ведет к увеличению расходов на обслуживание госдолга. При росте ставки на 1% расходы на обслуживание долга увеличатся на 600 млрд долл., в то время как общая сумма собираемых налогов составляет 2 трлн долл. Бюджетное управление Конгресса в отчете, опубликованном в январе, указало, что процентные платежи правительства по федеральному долгу (78% ВВП в этом году) в течение следующих десяти лет утроятся в номинальном выражении и удвоятся в процентном отношении к ВВП (до 2.7%). По расчетам управления, доходность 10-летних казначейских облигаций в долгосрочном прогнозном периоде вырастет до 3.6%. Опубликованный вчера проект бюджета на 2018 финансовый год не содержал подробной информации о сокращении налогов и расходах на инфраструктуру, а лишь повторил известные тезисы об увеличении военных расходов, которое будет компенсировано сокращением ряда «необоронных» статей. Также, напомним, вчера истек срок действия потолка американского госдолга.

Инвесторы хорошо знают концепцию «пут-опциона Гринспена/Бернанке», используемую для описания того, как ФРС всегда смягчала монетарную политику в периоды спада на рынке, поощряя тем самым инвесторов «покупать на дне». Сейчас появилась концепция «колл-опциона Йеллен», предполагающая, что ФРС будет повышать ставки, только в случае если рынок акций США находится в хорошей форме или уверенно растет. Конечно, ФРС никогда не признает, что учитывает этот фактор при принятии решений, хотя многие обозреватели указывают, что реализация Федрезервом программ количественного смягчения всегда совпадала по времени с продолжительным укреплением рынков акций. А вот воздействие этих программ на реальную экономику вовсе не очевидно и остается актуальной дискуссионной темой среди экономистов. В ситуации, когда американский рынок растет одновременно с инфляцией, ФРС будет иметь все основания дополнительно повышать ставки ввиду «хорошего состояния экономики» при полной поддержке президента страны. Все это будет способствовать лишь дальнейшему раздуванию пузыря на рынке акций.

«Мягкое ужесточение», предпринятое ФРС, остановило укрепление доллара, что должно быть хорошей новостью для президента Трампа, считающего, что сильная национальная валюта вредна для американской экономики. По-видимому, так и получается (вопросы валютных курсов и торговых отношений будут основными в повестке сегодняшней встречи министров финансов и глав центробанков стран «большой двадцатки). Разница в доходностях между американскими казначейскими обязательствами, с одной стороны, и облигациями еврозоны, Великобритании и Японии, с другой, находится на многолетних максимумах, однако доллар не летит вверх, и не исключено, что его траектория в этом году будет не сильно отличаться от траектории прошлого года. Иностранные центробанки сократили объемы покупки казначейских облигаций США (Народный банк Китая за последние 12 месяцев уменьшил свой портфель на 187 млрд долл.), а некоторые ведущие центробанки рассматривают возможность постепенного ужесточения монетарной политики. Например, такой вывод можно было сделать по итогам вчерашнего заседания профильного комитета Банка Англии, который вполне может вслед за ФРС повысить ставки уже летом. На это же намекал ЕЦБ на прошлой неделе, а член управляющего совета ЕЦБ Эвальд Новотны заявил, что прежде чем повысить ставку рефинансирования, европейский регулятор может поднять ставки по депозитам.