Аргументы "за" и "против" снижения ставки на заседании Банка России 24 марта

Основная причина изменить ставку на ближайшем заседании – это очень низкая инфляция. Если ориентироваться на последние оперативные данные Росстата, годовой темп роста цен в марте может снизиться до 4.3%, что уже очень близко к цели Банка России, к которой экономика должна прийти к концу 2017 г. Возникает вопрос о том, удастся ли инфляции закрепиться около этих значений и продолжить снижение. По нашим расчетам, с учетом мартовской статистики к завершению 2017 года мы с высокой вероятностью увидим инфляцию около 4-4.1% даже при возврате курса доллара к отметкам 63-64 руб./долл. Данный прогноз основывается на предпосылках о том, что Банк России не будет агрессивно снижать ставки, цены на нефть будут около или выше 50 долл./барр., и в целом внутренние и внешние условия окажутся относительно стабильными.

Более того, по итогам февраля в Приволжском федеральном округе инфляция уже была 4.01% в годовом выражении, в Сибирском ФО – 4.18%, Северо-Западном ФО – 4.36%. Доля ВРП регионов, в которых инфляция оказалась 4% или ниже, составляла 22% (если ориентироваться на данные о выпуске за 2014 г.). Однако, надо отметить, что в Центральном ФО инфляция пока выше ориентира ЦБ (5.12%, а в Москве – 5.71%). 

Далее следует провести анализ инфляционных рисков, на которые ориентируется Банк России. В последнем пресс-релизе регулятор ссылался не только на внутренние риски, но и на высокий уровень «внешнеполитической и внешнеэкономической неопределенности», связанной, как затем пояснила председатель ЦБ РФ Э. Набиуллина, с продолжением повышения ставок ФРС США и возможным снижением цен на нефть.

ФРС США по итогам мартовского заседания увеличила ставку на 25 б.п. и подтвердила намерение осуществить еще два повышения в течение 2017 г. при соответствии динамики американской экономики прогнозу регулятора. Инвесторы опасались более жестких заявлений ФРС США, и поэтому подобное решение оказалось позитивным для стран с формирующимися рынками. Спокойная реакция на возможность трех повышений ставки ФРС США в течение 2017 г., которые к тому же уже были учтены в базовом прогнозе ЦБ РФ, позволяет считать, что уровень первого внешнего риска снизился. Можно возразить, что прогноз ФРС США не учитывает возможные меры по бюджетному стимулированию, которые обещал новый президент США Д. Трамп. Тем не менее по итогам двух месяцев его пребывания у власти пока даже не были объявлены детали соответствующих реформ, которые еще предстоит согласовывать и принимать законодательно. Поэтому вероятность более быстрого повышения ставок Федрезервом несколько уменьшилась. Тем не менее следует дождаться итогов сегодняшнего обсуждения медицинской реформы в конгрессе, которые позволят сделать выводы о скорости реализации остальных мер.

Цены на нефть, хотя и снизились по сравнению с уровнями, около которых они находились во время прошлого заседания ЦБ РФ, все равно остаются существенно выше тех значений, которые были заложены в базовом прогнозе Банка России. Также стоит напомнить, что даже при ценах на нефть марки Urals около 40 долл./барр. ЦБ РФ допускал возможность рассмотрения вопроса о снижении ставки в первом полугодии 2017 г. Пока есть основания полагать, что с высокой вероятностью котировки нефтяных фьючерсов в 2017 г. будут выше значений, которые используются в прогнозе Банка России, и уровень данного риска также снизился за прошедшие полтора месяца. Не следует забывать о возможности пересмотра предпосылок прогноза ЦБ РФ на 3 года, о которой заявлялось после февральского заседания.

Уровень внутренних инфляционных рисков, как представляется, снизился лишь незначительно. Процентные ставки по вкладам населения продолжают падать, и в перспективе все-таки может произойти уменьшение склонности к сбережениям. Тем не менее сейчас даже при относительно низких ставках сохраняется приток денежных средств населения на банковские вклады, а потребительская активность остается низкой (оборот розничной торговли продолжает падает по итогам двух месяцев 2017 г., хотя продажи непродовольственных товаров в феврале сократились всего на 0.6%). Поэтому снижение ставки даже на 50 б.п. в рамках приверженности умеренно жесткой денежно-кредитной политике вряд ли создаст предпосылки для роста вероятности реализации данного инфляционного риска.

Инфляционные ожидания остаются повышенными и относительно волатильными, что пока можно считать существенным внутренним риском. Тем не менее в условиях заметного снижения инфляции можно рассчитывать на ускорение коррекции оценок частным сектором темпа роста цен в будущем.

Покупки иностранной валюты министерством финансов пока не способны существенно сдерживать укрепление рубля. Мы ожидаем, что впоследствии накопленный эффект данных операций окажется заметным и сможет способствовать ослаблению рубля, однако, как уже обсуждалось, это учтено в нашем прогнозе инфляции, который все равно предполагает достижение цели ЦБ РФ в 4% к концу 2017 г.

Необходимо отметить, что список внутренних рисков за прошедшее время увеличился за счет роста ставки НДС до 22%, обсуждаемого в рамках налоговой реформы 2019 г. Если возрастет уверенность в том, что соответствующее решение будет принято, инфляционные ожидания экономических агентов могут измениться уже в 2017-2018 гг. и спровоцировать рост инфляции. Вероятнее всего, ЦБ РФ должен прокомментировать подобные налоговые инициативы, представить оценки их влияния на инфляцию и монетарную политику.

Таким образом, у Банка России достаточно много поводов снизить ключевую ставку, и это решение не будет противоречить последнему пресс-релизу, в котором, если вчитаться в формулировку, допускается возможность рассмотрения вопроса о снижении ставки (потенциал уменьшения сократился, но все же сохранился) в первом полугодии 2017 г. (то есть на одном из трех ближайших заседаний). 

Какие соображения могут помешать Банку России изменить ставку? Во-первых, как уже обсуждалось, это высокий уровень и неустойчивая динамика инфляционных ожиданий, на которые постоянно ссылается сам ЦБ. Во-вторых – риск роста инфляции в ответ на законодательные налоговые инициативы. В-третьих – актуальность внешних рисков, сохраняющаяся несмотря на некоторое снижение внешнеэкономической неопределенности. 

Кроме того, Банк России всегда может сослаться на необходимость достижения и постоянного поддержания инфляции около уровня 4%, «заякоривания» инфляционных ожиданий в условиях относительно недавно проводимой политики инфляционного таргетирования и не изменить ставку. В нашем базовом прогнозе по-прежнему предполагается сохранение ставки на уровне 10% по итогам мартовского заседания, но решение о снижении ставки даже на 50 б.п. также представляется уместным с точки зрения денежно-кредитной политики в контексте сложившихся условий, прежде всего, заметного уменьшения инфляции и роста вероятности достижения целевого ориентира в 4% к концу 2017 г. Одно можно утверждать определенно – при любом решении Банк России сохранит приверженность умеренно-жесткой денежно-кредитной политике.