Инвесторы пересматривают перспективы

После того как рынки достигли почти рекордных уровней, а индекс S&P 500 в течение длительного времени показывал необычно низкую волатильность, инвесторы на этой неделе пересмотрели перспективы скорой реализации обещанной Дональдом Трампом стимулирующей экономической программы, которая послужила основой для ралли на рынках в период после президентских выборов. Трамп, напомним, упоминал недавние максимумы на американском рынке акций как показатель одобрения своей политики. Если это действительно является показателем, то рынок сейчас явно не одобряет действия нового президента.

Следует отметить, что смена настроений не была неожиданностью, так как инвесторы уже начали учитывать в ценах вероятность того, что, по меньшей мере, налоговую реформу и план увеличения расходов на инфраструктуру не удастся реализовать в короткие сроки. По данным EPFR, фонды, инвестирующие в американские акции, за неделю с 22 марта показали отток средств в размере 9 млрд долл. – самый высокий недельный показатель с июня прошлого года. Снижение аппетита к риску проявилось в том, что инвесторы активно переводят средства в более «защитные» активы в электроэнергетике, благодаря чему с начала февраля этот сектор опередил в росте все прочие в составе индекса S&P 500.

Тенденцию подтверждают и активные продажи высокодоходных облигаций, что можно считать началом «параллельного падения» рынков, о которой мы писали ранее в связи со снижением цен на нефть. В последнее время зафиксирован самый значительный отток средств из «мусорных» облигаций с декабря 2014 г. Если цены на нефть не стабилизируются, падение высокодоходных облигаций может ускориться, что приведет к сильной коррекции на рынке акций. Однако была и, возможно, все еще есть надежда на то, что Белый дом будет все-таки придерживаться политики, направленной на стимулирование роста экономики и деловой активности. Рынок акций во вторник пережил худший день за последние шесть месяцев – таким образом инвесторы отреагировали на итог состоявшейся в минувшие выходные встречи министров финансов и глав центробанков стран «большой двадцатки». Напомним, что в итоговое коммюнике встречи так и не было включено обязательство стран бороться с протекционизмом.

Инвесторы пока не придают большого значения этому аспекту политики Трампа, однако переход к протекционизму может спровоцировать торговую войну и увеличить вероятность глобальной рецессии.

Как считает большинство экономистов, в случае введения налогов на импорт ускорится рост цен на импортные товары и укрепится доллар США, что в свою очередь ухудшит конкурентоспособность экспорта. Неопределенности добавляет и предстоящее голосование в Палате представителей Конгресса США по законопроекту об отмене реформы здравоохранения (Obamacare). Лидеры республиканцев грозятся не поддержать законопроект на том основании, что он не полностью заменяет действующий закон, либо ущемляет интересы менее обеспеченных слоев населения в республиканских избирательных округах (напомним, что в середине будущего года состоятся выборы в Конгресс). Рынки обеспокоены тем, что если президент не сможет добиться отмены Obamacare, то и на скорую реализацию налоговой реформы, дерегулирование банков или меры бюджетного стимулирования тоже не следует рассчитывать. На момент написания обзора голосование в Палате представителей было перенесено со вчерашнего на вечер сегодняшнего дня, но, в любом случае, Дональд Трамп заявил, что независимо от его результатов он не будет настаивать на быстром рассмотрении пакета законопроектов о налоговой реформе.

Помимо этого, отход от принципов свободной торговли и открытых рынков с полным изменением торговой политики США вполне может нарушить «международную финансовую архитектуру», сложившуюся после Второй мировой войны. Америка получила большие преимущества, так как доллар стал ведущей мировой резервной валютой, и страна смогла легко финансировать свой «двойной дефицит», хотя в процессе стала все больше зависеть от иностранных вложений. Именно в этом смысле Китай, один из крупнейших держателей американских казначейских облигаций, может показать финансовую силу, продав эти активы и тем самым увеличив стоимость заимствований для США. Как бы то ни было, доходности 10-летних бумаг остаются вблизи уровней конца прошлого года. То же можно сказать об индексе доллара США – его значение упало за период с 15 марта, когда ФРС «мягко» повысила ставку по федеральным фондам, однако индекс начал снижаться еще в начале января, после достижения своего максимума. По сути, в своих попытках стабилизировать обменный курс Китай следует за Федрезервом по пути ужесточения монетарной политики. Так, на этой неделе Народный банк Китая повысил краткосрочные ставки денежного рынка – в том числе стоимость 7-дневного репо в какой-то момент достигала 5.5%.

Стоит упомянуть, что волатильность американского рынка акций на этой неделе была сравнительно небольшой. Индекс S&P500, по итогам вчерашних торгов закрывшийся в минусе на 0.1%, всего на 2% снизился относительно максимума, наблюдавшегося в начале марта. Судя по результатам последнего опроса менеджеров фондов, проведенного BoAML, экстремальный уровень котировок на рынке акций США вызывает у инвесторов достаточно сильную озабоченность. В том числе скорректированный с учетом цикличности коэффициент P/E профессора Шиллера (Shiller P/E Ratio) находится на отметке 29, что почти вдвое превышает его историческое среднее значение. Аналогичный коэффициент рассчитывается для индекса FTSE100.

Также отметим чрезвычайно высокий объем спекулятивных позиций в казначейских обязательствах США и нефтяных фьючерсах на Нью-Йоркской товарной бирже, на которые указывает статистика Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC). С учетом этих данных можно предположить, что ценовые движения на этой неделе во многом носят технический характер и  скорее отражают тенденцию к резкому сокращению долговой нагрузки, чем реакцию на политическую и экономическую конъюнктуру. Как показал опрос BoAML, основная активность была сосредоточена в длинных позициях в долларе США, коррекция которого может расцениваться как сигнал к изменениям в ставках инвесторов на рефляцию. Ослабление доллара отчасти отражает сокращение разницы в доходности UST и гособлигаций других стран – иными словами, сужение разрыва в доходности = ослабление доллара = снижение котировок акций. 

Однако уходить с рынка акций инвесторы не спешат, несмотря на вероятность замедления темпов роста ВВП США по итогам первого квартала (предварительная оценка будет опубликована 28 апреля) и пока отсутствующие признаки существенного восстановления темпов роста корпоративных прибылей. Сегодня ожидается публикация обновленного прогноза ВВП, рассчитываемого ФРБ Атланты, по предварительным оценкам которого в текущем квартале экономический рост в годовом выражении составит всего 0.9%.

В свою очередь ФРБ Нью-Йорка в последнем блоге Liberty Street Economics задается вопросом о том, почему после финансового кризиса процентные ставки так долго продержались на низком уровне. Исходя из принципа, что размер глобальных сбережений должен равняться объему инвестиционных расходов, авторы исследования утверждают, что низкие процентные ставки были необходимы, чтобы стимулировать рост инвестиционных расходов до уровня, совпадающего с размером сбережений. С этой точки зрения масштаб любого восстановления процентных ставок зависит от того, было ли сокращение инвестиционных расходов результатом долговременных демографических трендов, сдерживающих совокупный спрос, или оно отражало остаточные последствия финансового кризиса. 

На уровне национальной экономики не требуется, чтобы сбережения равнялись инвестиционным расходам. Некоторые страны, такие как Китай и Япония, откладывают больше, чем необходимо для финансирования инвестиций, а возникающий избыток накоплений инвестируют в зарубежные активы. Такие как США, наоборот, поддерживают отрицательный баланс чистых сбережений, привлекая заимствования в других странах – таких как Китай. Глобальные тренды в области сбережений и инвестиций легли в основу тезиса об избытке сбережений в мировой экономике, выдвинутого в 2005 г. бывшим главой ФРС Беном Бернанке. Он утверждал, что значительный профицит чистых сбережений в Восточной Азии и странах – экспортерах нефти (где росту сбережений способствовали высокие цены на нефть) привлекли к образованию глобального избытка сбережений, которым и объяснялся тот факт, что долгосрочные ставки в США оставались низкими вопреки ужесточению монетарной политики ФРС. Между тем, по наблюдению Брэда Сетцера, приток капитала в США сокращается, что осложняет финансирование дефицита американского бюджета. По данным исследования, опубликованного ФРБ Миннеаполиса, на сегодняшний день две трети глобальных инвестиций финансируется за счет корпоративных сбережений. Однако часть дополнительных сбережений компании направляют на выкуп с рынка собственных акций, что также внесло определенный вклад в повышение индекса S&P500.