Разнонаправленная динамика рынков

Крупнейшие мировые рынки акций завершили 1к17 с весьма впечатляющими результатами. Новый квартал начинается не так уверенно, хотя индикаторы финансового стресса сейчас находятся на очень низких уровнях. Такая динамика может быть следствием опасений инвесторов по поводу реализации заявленных новой американской администрацией инициатив по поддержке экономического роста, усилившихся после неудачи с отменой Obamacare. В нашем вчерашнем материале мы писали об оценках Бюджетного управления Конгресса США, указывающих на возможность возникновения серьезных проблем с обслуживанием госдолга США в более отдаленной перспективе. Введение так называемых пограничных налогов, за счет которых предполагалось профинансировать реализацию некоторых планов президента США Дональда Трампа, также под вопросом. 28 апреля заканчивается срок действия временной резолюции о финансировании деятельности правительства, а ближе к сентябрю–октябрю на первый план вновь может выйти проблема потолка долга.

Все это говорит о том, что ставка на так называемую трампфляцию, питавшая ралли на рынках акций в последние месяцы, возможно, себя исчерпала. Цены на нефть торгуются у нижней границы текущего диапазона, а рынки высокодоходного долга, судя по всему, начинают понемногу двигаться вниз. Между тем цены на нефть и котировки высокодоходных облигаций коррелируют с индексом S&P 500. Цена золота почти вернулась к максимумам этого года, что совпадает с уровнем 200-дневного скользящего среднего (1 258 долл./унц.). Не стоит сбрасывать со счетов и геополитические риски (последние заявления Трампа по Северной Корее и теракт в петербургском метро).

В преддверии встречи Трампа с председателем КНР Си Цзиньпином в центре внимания также находятся вопросы торговой политики, включая и угрозу торговых войн. В США выходят данные по дефициту торгового баланса за февраль. И хотя, как ожидается, он будет меньше, чем в предыдущем месяце, дефицит торговли с Китаем (на который приходится основная часть торгового дефицита США) все равно останется значительным. На американский рынок приходится около 20% всего китайского экспорта. Помимо этого, Китай (наряду с Японией) является крупнейшим иностранным держателем американских казначейских обязательств. Согласно недавнему исследованию Института мировой экономики Петерсона (PIIE), колебания дефицита торгового баланса США следуют за колебаниями курса доллара.

По мнению авторов исследования, на смену политике крепкого доллара должна прийти политика справедливо оцененного доллара. По их оценкам, снижение реального эффективного курса доллара на 14% относительно текущего уровня позволило бы стабилизировать дефицит торгового баланса на уровне 2% ВВП, что одновременно привело бы к стабилизации ухудшающейся чистой международной инвестиционной позиции США на уровне −50% ВВП. Никогда в истории ни одна страна не имела такого уровня задолженности перед остальным миром. 

Мы полагаем, что, несмотря на тон высказываний Трампа по поводу торговых отношений с Китаем, в реальности все может оказаться намного лучше. В 2007 г. профицит торгового баланса Китая достиг 9% ВВП и с тех пор снижался. Валютные резервы Китая сокращаются с 2014 г. В течение последнего года Народный банк Китая не раз проводил интервенции, чтобы предотвратить обесценение юаня, вызванное оттоком капитала. В последнее время на денежном рынке Китая наблюдается рост ставок, а курс юаня к доллару остается стабильным благодаря ослаблению американской валюты, а также принятию ряда мер, ограничивающих вывоз капитала из страны. В этой ситуации обвинить Китай в манипулировании валютным курсом будет довольно сложно. 

Минфин США 15 апреля опубликует доклад о ситуации на валютных рынках, в котором также будет содержаться список стран со значительным профицитом торгового баланса. На наш взгляд, больше всего вопросов вызывает профицит торгового баланса/счета текущих операций Германии, составляющий 8% ВВП. Однако, по мнению профессора Ханса-Вернера Зинна, Германию также нельзя назвать валютным манипулятором. В своей последней статье Зинн утверждает, что главными причинами существующих проблем являются кредитный пузырь в Южной Европе, политика ЕЦБ и финансовые продукты, которые американские банки активно продавали по всему миру.

Профессор Зинн признает, что в целом администрация Трампа права относительно недооцененности евро по отношению к доллару, поскольку, исходя из паритета покупательной способности ОЭСР, обменный курс должен быть на уровне 1.29, а не 1.07, как в настоящее время. В этом месяце ЕЦБ впервые сократит объем покупки облигаций – с 80 млрд евро до 60 млрд евро. Однако, хотя ЕЦБ и признает, что дефляционные риски остались в прошлом, менять свою монетарную политику он, судя по всему, пока не готов. Темпы роста кредитования в еврозоне оставляют желать лучшего, и в целом ситуация в банковской системе выглядит по-прежнему неустойчиво. Объем банковских депозитов продолжает сокращаться – корпоративные клиенты изымают денежные средства из системы, а население использует накопления для погашения кредитов. В то же время спреды облигаций Италии и Франции по отношению к 10-летним бумагам Германии продолжают расширяться и в данный момент уже приближаются к 3- и 2-летним максимумам соответственно. В результате общего сокращения объемов покупки облигаций Европейским центробанком, по имеющимся оценкам, ежедневный объем покупки итальянских бумаг уменьшится на 160 млн евро. В прошлом году ЕЦБ фактически профинансировал весь дефицит бюджета Италии, хотя на данный момент соотношение долга и ВВП Италии превышает уровень, имевший место в начале долгового кризиса в 2012 г. Европейская комиссия в своем последнем прогнозе пишет о том, что в 2016 г. соотношение долга и ВВП Италии составило 132.8%, а в этом году достигнет 133.3%.

Аналогично складывается ситуация в Испании и Португалии, объем государственного долга которых в 2017 г. составит 100% и 129% ВВП соответственно. Коэффициент госдолг/ВВП Франции составляет примерно 97%, при этом, по оценкам Еврокомиссии, темпы роста ВВП страны в текущем году не превысят 1.4%. Политический риск в преддверии президентских выборов во Франции (23 апреля и 7 мая) нашел свое отражение в расширении спредов между 2-летними гособлигациями Франции и Германии до максимальных с 2012 г. значений. Сегодня вечером состоятся вторые теледебаты основных кандидатов на пост президента Франции. Последние опросы показывают, что большинство французов ожидают поражения Марин Ле Пен во втором туре. Однако если этого не произойдет, разговоры о потенциальном «Фрекзите» и деноминации французского долга зазвучат с новой силой.

Что касается экономических перспектив, то последние данные по индексу PMI выглядят благоприятно и указывают на продолжающееся восстановление экономической активности. Глобальный индекс PMI обрабатывающих отраслей в марте по-прежнему находился вблизи 69-месячного максимума. Индексы PMI еврозоны также демонстрируют рост, наиболее заметный в Италии (в настоящий момент индекс PMI Италии находится на максимальном уровне с 2011 г., когда в еврозоне начались долговой и банковский кризисы). Индекс PMI обрабатывающих отраслей еврозоны сейчас близок к 6-летнему максимуму. Основной рост приходится на Германию, Нидерланды и Австрию. Даже во Франции наблюдается некоторое улучшение. Экономист Deutsche Bank Джим Рейд (Jim Reid) отмечает тесную корреляцию между индексами PMI и ростом на рынках акций и заключает, что рост на рынках акций может продолжиться. Индекс S&P 500, по его оценкам, недооценен на 6% (а FTSE 100, наоборот, переоценен на 10%). 

Исключением остается Греция, экономика которой сокращается высокими темпами. Переговоры с кредиторами из ЕС, похоже, зашли в тупик, а требование еще туже затянуть пояса не дает стране выбраться из долговой ловушки. Сжатие экономики может привести только к тому, что соотношение долга и ВВП продолжит расти. Инфляционное давление в еврозоне остается высоким – несмотря на снижение цен на нефть и небольшое укрепление евро, в последнем отчете рост отпускных цен производителей оказался самым значительным с июня 2011 г. 

Индексы Японии и Китая также остаются в положительной зоне. При этом рост экспорта Японии, согласно последним данным, был близок к 3%, хотя экспорт Китая, напротив, показал самые низкие темпы роста за последние три месяца. Квартальный отчет Банка Японии Tankan, опубликованный в начале недели, также свидетельствует о некоторых улучшениях в экономике страны. Исключением в регионе остается Южная Корея: темпы роста производства в ее обрабатывающем секторе снижаются уже восьмой месяц подряд, приближаясь к нулевой отметке.