Макроэкономика: стимулирование уменьшается

По мнению большинства наблюдателей, восстановление мировой экономики становится все более синхронным. Лидерами роста остаются развивающиеся страны, однако и в развитых странах, включая Японию и страны еврозоны, циклическое восстановление набирает обороты (хотя здесь речь идет об улучшениях относительно низкой базы). Потребительская инфляция в ведущих экономиках мира растет, но в большинстве случаев остается в пределах целевых 2%. Цены на сырьевые товары, включая нефть, остаются в сложившихся торговых диапазонах, не предпринимая попыток выйти за их пределы, что могло бы дестабилизировать ситуацию в реальной экономике и на финансовых рынках.

Ведущие центробанки постепенно отходят от использования нетрадиционных методов монетарной политики, либо отказываясь от отрицательных процентных ставок, либо сворачивая программы количественного смягчения. Федрезерв сохраняет курс на «мягкое ужесточение», по-прежнему ориентируясь на три повышения ставки по федеральным фондам в этом году (по 25 бп каждое) и предполагая выйти на целевые 3% к 2019 г. На этом фоне уровень ликвидности в мировой экономике уже перестал расти, однако если он и снижается, то недостаточно быстро для того, чтобы начать угрожать восстановлению мировой экономики или спровоцировать обвал на финансовых рынках. По мнению Гэвина Дэвиса, в 2019 г. количественное смягчение сменится количественным ужесточением.

Как отмечается в одном из исследований ФРС, реализация программы количественного смягчения привела к снижению доходности облигаций на 120 бп в 2013 г., уменьшению безработицы в США на 1.25 пп, ускорению инфляции на 0.5 пп и при этом способствовала росту котировок акций на 11–15% и снижению эффективного курса доллара почти на 5%. Большинство наблюдателей полагают, что в обозримом будущем доллар останется достаточно крепким, а доходности американских гособлигаций продолжат понемногу расти, однако не настолько, чтобы прервать восходящий тренд на мировых рынках акций. Фискальная политика будет становится более экспансионистской – естественно, насколько позволит долговая нагрузка (соотношение долг/ВВП в мире сейчас находится на рекордно высоком уровне).

Но так ли все обстоит на самом деле? Победа Дональда Трампа на выборах в США в ноябре прошлого года вызвала ралли на рынках акций, в основе которого лежал расчет на запуск программы фискального стимулирования, включая обещанное сокращение налогов и увеличение бюджетных расходов на сумму 1 трлн долл., прежде всего на финансирование инфраструктурных проектов.

Однако несмотря на провал плана по отмене Obamacare и все сомнения в способности Белого дома реализовать другие обещанные инициативы, индекс S&P500 на прошлой неделе достиг нового рекордного уровня. Более того, финансовые рынки игнорируют и все последние политические риски (рост напряженности вокруг Северной Кореи, увольнение директора ФБР Джеймса Коми, которое некоторые уже сравнили с Уотергейтом, а также глобальные кибератаки прошлой недели), доказательством чему служат рекордные уровни индексов FTSE100 и DAX, зафиксированные вчера утром.

Показатели волатильности рынка акций находятся примерно на 20-летнем минимуме, что можно расценивать либо как чрезмерную самоуспокоенность инвесторов, либо как твердую уверенность в том, что восходящему тренду на мировых рынках акций, сохраняющемуся с 2009 г., в обозримом будущем ничего не сможет помешать. Тем не менее нельзя сказать, что инвесторы не отдают себе отчета в том, что американский рынок акций торгуется вблизи исторических максимумов – на это указывает наблюдаемая в последнее время реаллокация средств в акции европейских стран и развивающихся рынков, считающиеся «недооцененными». По оценкам Института международных финансов (IIF), приток иностранных инвестиций в облигации и акции развивающихся стран третий месяц подряд превышает 20 млрд долл., чего не было с 2014 г. Американский рынок акций тоже растет, однако этот рост обеспечивается весьма ограниченным кругом компаний (в основном речь идет о так называемой группе FAANG – Facebook, Amazon, Apple, Netflix и Google). Вкупе с экстремально высокими уровнями мультипликаторов и слишком оптимистичным настроем инвесторов это может обернуться резкой коррекцией, к которой многие инвесторы могут оказаться не готовыми. 

Чтобы рынки акций могли продолжить рост, необходимо чтобы рост американской экономики в этом году как минимум превысил 2%, создав условия для более быстрого увеличения прибылей американских компаний. В этом случае рынок, вероятно, смог бы переварить и планируемое повышение ставки по федеральным фондам, и небольшое повышение доходностей облигаций. Однако в 1к17 темпы роста ВВП США оказались весьма низкими. Некоторые комментаторы отмечают, что в последние годы слабые результаты первого квартала являются нормой для американской экономики, что объясняется, во-первых, погодными факторами, а во-вторых, ошибками при сезонной корректировке данных. Зачастую за слабым первым кварталом следует резкое ускорение роста во втором, и как раз на это в данный момент делают ставку и ФРС, и участники рынка. Но также следует отметить, что часто фактические результаты американской экономики оказываются хуже ожиданий.

Согласно статистике розничной торговли США, опубликованной в прошлую пятницу, в апреле темпы роста в месячном сопоставлении составили всего 0.4%. И хотя слабые данные предыдущего месяца были пересмотрены в сторону повышения, рост по контрольной группе товаров, используемый при расчете ВВП, составил всего 0.2%. Продажи автомобилей в отчетном месяце увеличились незначительно. Высокий уровень задолженности по автокредитам в совокупности со значительной долей просрочки по кредитным картам служит напоминанием о том, что долгий период низких процентных ставок может привести к такой ситуации, когда потребление, стимулируемое дешевыми кредитами, само начнет создавать проблемы для экономики. Также стоит отметить, что американские традиционные крупные ритейлеры сталкиваются с растущей конкуренцией со стороны онлайн-магазинов, что негативно сказывается на результатах их продаж и динамике соответствующего индекса S&P. 

Несмотря на низкий уровень безработицы, темпы роста зарплат в США остаются умеренными. По данным недавнего исследования ФРБ Сент-Луиса, в 2016 г. агрегированный показатель благосостояния американских домохозяйств достиг нового максимума на уровне 93 трлн долл., превысив суммарный объем располагаемых личных доходов в 6.61 раза. Предыдущие максимумы были зафиксированы в 1999 (6.24х) и 2006 г. (6.59х). Первый пришелся на кризис доткомов, второй – на кризис сабпрайм-кредитования; и тот и другой предшествовали рецессии и снижению стоимости активов. Может ли в этот раз ситуация сложиться иным образом? Однако, по мнению авторов исследования, осторожность в любом случае не помешает. 

Что касается ФРС, статистика розничной торговли едва ли удержит регулятора от повышения ключевой ставки на июньском заседании Комитета по операциям на открытом рынке США (FOMC). Во всяком случае ожидания рынка, которые имеют определяющее влияние на решения FOMC, указывают на высокую вероятность такого исхода. В условиях рекордно высоких цен на рынке акций США и в отсутствие угрозы обвала в краткосрочной перспективе FOMC может повысить ставку только для того, чтобы показать, что для обеспечения финансовой стабильности предпринимаются хоть какие-то меры. Будет хуже, если инвесторы начнут думать, что Федрезерв вынужден повышать ставки лишь для того, чтобы обеспечить себя неким «заделом» на случай новой рецессии или финансового кризиса. Также стоит отметить, что в прошлую пятницу университет Мичигана опубликовал исследование настроений потребителей, свидетельствующее о снижении их инфляционных ожиданий. Кроме того, последние данные по инфляции показали, что в апреле темпы роста потребительских цен снизились с 2.4% до 2.2%, что также отразилось в снижении рыночных индикаторов инфляционных ожиданий. 

Низкие темпы восстановления экономики во втором квартале вкупе с ослабевающим инфляционным давлением несомненно поставят под вопрос намерение FOMC повысить ставки трижды в этом году. Недавний отскок в ценах на нефть на новостях о том, что Россия и Саудовская Аравия хотели бы продлить соглашение о сокращении добычи, может удержать инфляцию от значительного снижения, однако не стоит забывать о том, что добыча нефти в США продолжает расти, так же как и число буровых установок (в настоящий момент находится на двухлетнем максимуме). Что если июньское повышение ставки по федеральным фондам станет последним в этом году? Запуск программы фискального стимулирования в этом году выглядит все менее вероятным, а осенью Белый дом может столкнуться с новыми проблемами, связанными с необходимостью повышения потолка долга. 

А что насчет Китая? Масштабные программы фискального и кредитного стимулирования, реализованные Китаем в прошлые годы, помогли «спасти» мировую экономику, но привели к чрезмерному росту долговой нагрузки, теперь уже угрожающей экономике самого Китая. Власти страны предпринимают меры для снижения избыточной долговой нагрузки, которые, среди прочего, ведут к замедлению экономического роста (как видно из данных по промпроизводству, потреблению электроэнергии и розничной торговле за апрель). Ситуация с ликвидностью в китайской экономике продолжает ухудшаться, а доходности облигаций растут. Эффект предпринятого в прошлом году фискального стимулирования постепенно сходит на нет. Цены на металлы (железную руду, медь) снижаются. На состоявшемся в эти выходные в Пекине форуме Один пояс – один путь Китай в очередной раз подтвердил курс на глобализацию, а также выразил готовность инвестировать 125 млрд долл. в реализацию проекта Шелковый путь (после некоторой приостановки финансирования с начала года). Безусловно, это хорошая новость, однако главный вопрос заключается в том, насколько устойчивым будет нынешнее восстановление мировой экономики.