Макроэкономика: риск роста доходностей

ЕЦБ выделяет четыре основных источника риска на горизонте ближайших четырех лет, подчеркивая опасность их взаимного усиления в случае материализации двух и более из них. Первый – это коррекция на мировых рынках облигаций; второй – возникновение замкнутого круга низкой рентабельности банковского сектора и низких темпов роста номинального ВВП; третий – риски, связанные с кредитоспособностью государственного и частного секторов экономики; и четвертый – риски, касающиеся ликвидности небанковского финансового сектора. В то же время Brexit не вошел в число главных угроз для европейской финансовой стабильности, несмотря на значение Сити как банкира еврозоны и одного из крупнейших мировых центров финансовых услуг. На проходящие через Лондон операции с деривативами приходится около 20% всех хеджинговых операций еврозоны.

Большинство индикаторов сейчас указывает на низкую вероятность системного кризиса в еврозоне, что согласуется с общей картиной более или менее синхронного восстановления мировой экономики, которое мы наблюдаем с лета прошлого года. Такие «аутсайдеры» мировой экономики, как Европа и Япония, начинают демонстрировать все более явные признаки циклического восстановления. В целом ситуация в европейском банковском секторе выглядит не так уж плохо – даже несмотря на отрицательные процентные ставки и столь необходимую рекапитализацию и реструктуризацию. Однако, как отмечает ЕЦБ, уровень рентабельности европейских банков остается низким, в том числе по причине отрицательных ставок и большой доли неработающих кредитов. По своим финансовым показателям банки еврозоны по-прежнему отстают от многих глобальных аналогов; в частности, агрегированное значение ROE для европейских банков составляет всего 3%, тогда как для банков США – порядка 9–10%. ЕЦБ также указывает на ряд структурных проблем, способных повлиять на рентабельность банков в более долгосрочной перспективе. Среди них – избыток предложения банковских услуг на некоторых рынках, недостаточная диверсификация источников доходов и низкая эффективность затрат в ряде секторов.

Вместе с тем, по мнению ЕЦБ, риски для финансовой стабильности остаются значительными, что прежде всего связано с опасностью дальнейшей коррекции на мировых рынках облигаций. Причиной такой коррекции может стать рост доходностей в ведущих экономически развитых странах, особенно в США. Также к реализации данного сценария могут привести длительное сохранение политической неопределенности, способствующей увеличению премии за риск на рынках облигаций, и более существенное, чем ожидалось, ускорение инфляции в еврозоне и, как следствие, пересмотр инвесторами своих ожиданий в пользу более быстрой нормализации монетарной политики. В своем докладе ЕЦБ также указывает на ускорение роста цен на недвижимость в ряде европейских столиц, включая Берлин, Вену и Гаагу. Банк международных расчетов (БМР) в одном из недавних материалов пишет о значительном росте цен на жилье, произошедшем в 4к16 практически во всех развитых странах. Наиболее заметный рост зафиксирован в Германии, Австралии и Канаде. В то же время в еврозоне в целом цены в реальном выражении за период с конца 2007 по конец 2016 г. снизились на 10%.

На облигации приходится приблизительно 15% суммарных активов банковского сектора еврозоны и более трети активов страховых компаний, пенсионных фондов и инвестиционных фондов. При этом в последние годы наблюдается постепенный рост дюрации облигационных портфелей инвесторов, что увеличивает потенциальную потерю стоимости таких вложений. Средняя дюрация находящихся в обращении суверенных облигаций еврозоны сейчас составляет 7 лет против 6.2 года на пике европейского кризиса. Средняя доля суверенных облигаций в активах банковского сектора составляет почти 10%, а в некоторых странах она заметно выше. Значительная коррекция на рынках облигаций может стать причиной появления замкнутого круга снижения кредитоспособности банков и суверенных заемщиков.

Перспектива дальнейшего повышения доходностей облигаций может вызвать рост опасений по поводу способности заемщиков обслуживать свои долги. В этом смысле наиболее наглядный пример представляет Греция, годами ведущая переговоры со своими официальными кредиторами. Как правило, в последний момент стороны приходят к соглашению, которое позволяет Греции получить новое финансирование (чтобы тут же вернуть эти деньги кредиторам), но которое ни на йоту не приближает страну к решению главной проблемы – снижению долговой нагрузки хотя бы до минимально приемлемого уровня. Призывы к ужесточению фискальной политики Греции, имеющей первичный профицит бюджета, контрпродуктивны, т.к. могут привести лишь к еще большему сжатию греческой экономики, тем самым еще больше снизив ее шансы на то, что ей когда-либо удастся рассчитаться по всем своим долгам.

Арифметика поддержания кредитоспособности проста: чтобы страна могла обслуживать свои долги, ее номинальный ВВП должен расти быстрее, чем долг. Но, как отмечается в докладе ЕЦБ, проблему представляет не только высокий уровень госдолга, который в ряде стран еврозоны превышает 100% ВВП, но и объем обязательств нефинансового корпоративного сектора, остающийся высоким как по историческим меркам, так и в сравнении с другими странами (108% ВВП на неконсолидированном уровне). В то же время задолженность населения даже снижается: сейчас она составляет 58.7% ВВП, что соответствует уровням 2007 г. Правда, согласно приводимым в докладе оценкам, примерно у трети домохозяйств с низким уровнем доходов расходы превышают доходы, что может стать причиной роста убытков банков по выданным кредитам. Медианная доля валового дохода европейских домохозяйств, направляемая на обслуживание долга, составляет 13.5%.

Согласно опубликованному на этой неделе сводному индексу PMI, экономическая активность в еврозоне находится на шестилетнем максимуме, а темпы роста цен достигли максимального уровня с 2013 г. Тем не менее ЕЦБ, судя по всему, пока намерен продолжать стимулирующую монетарную политику, хотя рано или поздно (на наш взгляд, скорее рано, чем поздно) ему, очевидно, придется отказаться от отрицательных процентных ставок и свернуть программу количественного смягчения. 

По оценкам ЕЦБ, повышение краткосрочных и долгосрочных процентных ставок на 100 бп не приведет к существенному увеличению процентных расходов европейских компаний. После мирового финансового кризиса европейский корпоративный сектор превратился в чистого кредитора экономики, что привело к аккумулированию рекордных объемов ликвидности на балансах компаний. В условиях необходимости дальнейшего сокращения долговой нагрузки и значительных объемов накопленной ликвидности банковское кредитование корпоративного сектора и домохозяйств демонстрирует постепенный рост относительно низкой базы. Свою положительную роль сыграла и программа ЕЦБ по выкупу корпоративных облигаций, хотя, по мнению некоторых комментаторов, ее можно рассматривать как скрытое субсидирование отдельных европейских компаний. 

Постепенное сворачивание программ количественного смягчения и нормализация процентных ставок ведущими центробанками мира, включая ЕЦБ, делает риск коррекции на рынках облигаций вполне реальным. Правда, в США коррекция, к которой должна была привести реализация экономической программы Дональда Трампа, видимо, пока откладывается, и подъем доходности 10-летних UST до 3–4% в обозримом будущем выглядит маловероятным. Участники американского рынка облигаций оценивают перспективы развития экономической ситуации с заметно меньшим оптимизмом, нежели участники рынка акций. В конечном итоге американская экономика может прийти к ситуации «всех двоек» – 2%-го роста ВВП, 2%-й инфляции и 2%-й доходности 10-летних гособлигаций.