Текущий счет за II квартал негативен для снижения ставки и для рубля

ЦБ вчера сообщил о том, что дефицит текущего счета за 2К17 составил $0,3 млрд после того как в 1К17 он был сведен с профицитом $23,3 млрд, что оказалось большим негативным сюрпризом. Если в прошлые годы Россия периодически фиксировала дефицит текущего счета в 3кв, то дефицит 2кв зафиксирован впервые с 1998 года. Это объясняет очень высокую чувствительность обменного курса к изменению потоков портфельных капиталов, которое наблюдалось в июне.

Рост импорта ускорился до 29% г/г в 2К17, но быстрый рост ненефтяного экспорта пока нейтрализует его

Торговый баланс оказался относительно устойчивым – его профицит составил $24,8 млрд в 2К17 и $59,1 млрд в 1П17, однако за этими цифрами стоит неоднозначная картина. Рост импорта ускорился до 29% г/г с 26% г/г в 1К17, однако по двум причинам мы не воспринимаем эту цифру слишком негативно. Во-первых, в совокупном импорте увеличилась доля машин и оборудования с 44% совокупного импорта за 4М16 до 46% за 4М17, что говорит об улучшении структуры импорта. Во-вторых, рост импорта нейтрализовало сильное восстановление ненефтяного экспорта, который продемонстрировал устойчивый рост на 22% г/г в 1П17, в том числе в 2К17. Но мы считаем, что рост импорта остается фактором риска с точки зрения стабильности текущего счета не столько в краткосрочной, сколько в среднесрочной перспективе. Импорт услуг, рост которого замедлился с 17% г/г в 1К17 до 14% г/г в 2К17, также дает положительный сигнал.

Увеличение дефицита баланса инвестиционных доходов оказалось негативным сюрпризом

Главная причина, по которой текущий счет за 2К17 оказался столь слабым – это неожиданный рост дефицита баланса инвестиционных доходов, что в случае с Россией отражает в основном динамику выплат по обслуживанию долга. Снижение внешнего долга, которое происходило с 2014 г., сформировало устойчивый тренд сокращения объема выплат по обслуживанию долга в предыдущие годы: в результате дефицит баланса инвестиционных доходов снизился с $66 млрд в 2014 г. до $39 млрд в 2016 г. Исходя из этого тренда мы ожидали, что дефицит по этому счету должен был составить $10 млрд в 2К17, однако он составил $17 млрд (Илл. 2). Это говорит о развороте тренда, сформированного ранее, и, на наш взгляд, возможно отражает утечку капитала, а не повышение расходов по обслуживанию долга; в результате, мы не исключаем, что ЦБ позже может реклассифицировать данные и скорректировать цифру баланса инвестиционных доходов, обратив дефицит текущего счета в профицит.

Последствия для рынка – вероятность снижения ставки в июле уменьшается, как и шансы рубля на укрепление

В целом данные платежного баланса за 2К17 дают негативный эффект для российских финансовых рынков. Во-первых, мы теперь прогнозируем дефицит текущего счет по итогам 3К17 в размере $3 млрд и рост импорта остается проблемой: в результате мы ожидаем, что курс рубля сохранится около 60 руб./$ (то есть в рамках своего справедливого диапазона 60-65 руб./$) и вероятность возврата на 55-60 руб./$ при прочих равных снижается. Во-вторых, слабый текущий счет за 2К17 явно усиливает неопределенность инфляционного тренда в 2П17 и негативен с точки зрения планов ЦБ по снижению ставки. Мы считаем, что в сочетании с недавним ускорением инфляции в конце июня, вероятность снижения ставки ЦБ на заседании 28 июля уменьшается.