Достижение 3%-го уровня ставки ФРС к концу 2019 года маловероятно

По данным Bloomberg, прибыль на акцию 77% компаний, входящих в индекс S&P500, превосходит прогнозы, хотя определенную роль здесь, очевидно, сыграл эффект от ослабления доллара – в отличие от европейских компаний, показатели которых, наоборот, страдают вследствие укрепления евро. Мультипликаторы рынка акций США в данный момент находятся значительно выше своих исторических уровней, в том числе за счет роста котировок технологического сектора. Во вчерашнем выпуске нашего Ежедневного макроэкономического обзора мы перечислили ряд тревожных сигналов, которые потенциально могут указывать на приближение коррекции на американском рынке акций. 

В связи с сомнениями участников рынка относительно того, выполнят ли производители условия соглашения о сокращении добычи, цена на нефть откатилась назад с 2-месячного максимума, однако котировки других сырьевых товаров, включая железную руду, сохраняют устойчивость. Индекс цен Лондонской биржи металлов находится на максимальном уровне с начала года, но может скорректироваться в случае разворота в динамике курса доллара или более слабых, чем ожидается, показателей экономики Китая. В то же время нет никаких признаков того, что в краткосрочной перспективе уровень активности в мировой экономике может снизиться. Так, на фоне улучшения условий ведения бизнеса индекс PMI мировой обрабатывающей промышленности в июле обновил 3-месячный максимум. Как отмечает компания Markit, рассчитывающая индексы PMI, по темпам роста деловой активности в минувшем месяце лидировали европейские страны, в первую очередь Германия и Великобритания. В общей сложности 8 из 10 стран – лидеров роста представляют Европу. Интересно, что в половине азиатских стран, участвующих в опросе, в июле было зарегистрировано замедление роста экономической активности, хотя в Китае ее рост, наоборот, ускорился.

Опубликованные индексы PMI согласуются с последними оценками МВФ, указывающими на укрепление процесса восстановления мировой экономики. В том числе МВФ обращает внимание на ситуацию в экономике США, замедление роста которой, произошедшее в начале этого года, во 2к17, согласно опубликованным на прошлой неделе оценкам, сменилось восстановлением. Пока сохраняется неопределенность в отношении динамики розничной торговли, которая может оказаться хуже ожиданий из-за более низкого уровня доходов и, как следствие, расходов населения (последние данные были опубликованы вчера). Отметим также проблемы в области фискальной политики – в том числе связанные с так называемым потолком долга, тема повышения которого может оказаться в центре внимания уже в сентябре, что может повлиять и на следующее решение FOMC.

После начала финансового кризиса прошло уже более десяти лет, однако темпы роста экономики США по-прежнему едва превышают 2%. В то же время многие европейские страны демонстрируют циклическое восстановление деловой активности. Однако главный вопрос заключается в том, насколько сильно наблюдаемое в последнее время укрепление евро повлияет на динамику европейского экспорта. До сих пор ЕЦБ практически никак не комментировал эту ситуацию, однако если укрепление евро продолжится, мы не удивимся, если он прибегнет к вербальным интервенциям. 

С точки зрения поддержания устойчивых темпов роста мировой экономики главными проблемами являются высокие уровни долга, значительные глобальные дисбалансы (одним из источников которых, например, является профицит счета текущих операций Германии, который на данный момент составляет 8–9% ВВП), а также низкие темпы роста инвестиций и производительности труда. Кроме того, угрозу представляет рост протекционизма, способный подорвать восстановление мировой торговли. 

На наш взгляд, опасаться агрессивного ужесточения монетарной политики, в том числе со стороны ФРС США, не стоит. Вероятность подобного развития событий, с нашей точки зрения, близка к нулю. Таким образом, в целом монетарная политика будет способствовать дальнейшему восстановлению мировой экономики. Бывший глава ФРС Алан Гринспен недавно выразил опасения по поводу образования пузырей на рынке облигаций, что звучит как ирония, учитывая ту роль, которую количественное смягчение сыграло в снижении доходностей госбумаг. Для устойчивого повышения доходностей гособлигаций необходимо, чтобы инфляция также начала расти. Однако если это и происходит, то только в ценах на финансовые активы, не затрагивая рынки товаров и труда. 

Авторы большинства исследований, касающихся долгосрочных трендов в динамике процентных ставок, отмечают ключевое значение двух макроэкономических показателей: трендовой инфляции и равновесных реальных процентных ставок. Процентные ставки в крупнейших экономиках не стремятся к некоторому среднему историческому уровню. Они скорее склонны на протяжении длительного времени оставаться в рамках устоявшихся трендов. Так, процентные ставки, и особенно доходности долгосрочных облигаций, а также показатели инфляции находятся в нисходящем тренде с начала 1980-х гг. Чтобы прогнозировать будущие изменения этих трендов, необходимо иметь представление о том, что будет происходить с инфляцией, а также с реальной процентной ставкой. Однако на практике составление прогнозов по инфляции оказывается более сложным делом, чем в теории. Ключевым элементом большинства моделей, используемых центробанками для прогнозирования инфляции, является концепция разрыва выпуска: при перегреве экономики (т.е. исчезновении разрыва выпуска) рост цен ускоряется и наоборот. Но тогда чем объяснять тот факт, что двукратное снижение безработицы в США и Великобритании не привело к сколько-нибудь существенному ускорению инфляции в этих странах? Кроме того, эти модели оставляют за скобками такие факторы, как динамика денежной массы и кредитования, что удивительно, учитывая, что, согласно многочисленным исследованиям, рост денежной массы и динамика номинального ВВП достаточно тесно связаны между собой. 

Кроме того, ведущие центробанки в данный момент, судя по всему, действуют исходя из предположения, что наблюдаемые в настоящее время инфляционные тренды обусловлены прежде всего факторами спроса. Это означает, что инфляция должна расти тогда, когда растет экономика. Но возможно, это не так, и ключевую роль играют факторы предложения – т.е. нынешний низкий уровень инфляции обусловлен избытком предложения на рынке труда и на рынках товаров. В этом случае добиться устойчивого повышения инфляции до целевых 2%, скорее всего, не получится, а значит, нет особых оснований для ужесточения монетарной политики. В результате достижение 3%-го уровня ставки по федеральным фондам к концу 2019 г. также становится маловероятным. При нулевом значении реальной процентной ставки и 1.5–2.0%-й инфляции в среднесрочной перспективе номинальные процентные ставки и доходности облигаций также будут колебаться примерно на этих уровнях. Возможно, имеет больше смысла смотреть не на традиционные макроэкономические переменные (такие как разрыв выпуска или уровень безработицы), а на наклон кривой доходностей. В настоящий момент доходность 10-летних американских казначейских обязательств составляет 2.27%, что с точки зрения технического анализа соответствует уровням 50-, 100- и 200-дневных скользящих средних. Возможно, это и есть тот уровень, где доходности облигаций будут находиться в ближайшие десять лет (средняя доходность 10-летних UST в период с 2000 по 2010 г. составила 4.33%).