Пока на рынках затишье

В то же время короткие позиции во фьючерсах на индекс волатильности VIX рекордно высоки, а следовательно, перспектива внезапного скачка волатильности выглядит вполне реальной. 

Как отмечает аналитик Deutsche Bank Джим Рид, прошло 73 дня с тех пор как индекс S&P500 в последний раз поднимался за один день больше чем на 1%, а еще через 7 дней будет побит предыдущий рекорд продолжительности такой динамики, зарегистрированный в период с ноября 2006 г. по март 2007 г. Это необязательно означает, что вот-вот повторится кризис 2007 г., однако есть определенный набор тревожных факторов, которые не могут не отражаться на аппетите к риску.

Если говорить о потенциальных кредитных рисках, на этот раз они скорее связаны не с субпрайм ипотекой, а с увеличением объема студенческих кредитов и субпрайм автокредитов, но в то же время последний отчет о ситуации в области потребительского кредитования в США свидетельствует о снижении месячных темпов роста кредитов. Банковский сектор США находится в более благополучном положении с точки зрения капитализации и более устойчив к финансовым шокам, а регуляторный надзор со стороны государства позволил уменьшить вероятность системного кризиса по типу того, который привел к остановке работы рынка репо в 2007–2008 гг.

Ситуация в мировой экономике сейчас выглядит вполне предсказуемо, и статистика, поступающая из ведущих стран, подтверждает продолжение устойчивого, хотя и довольно вялого роста. Наглядным примером этого стал опубликованный в пятницу отчет по рынку труда США, который продемонстрировал значительный прирост численности рабочих мест при одновременном сохранении низких темпов роста средней зарплаты. Более долгосрочные структурные проблемы, такие как слабый рост производительности труда и низкая инвестиционная активность, едва ли окажут серьезное давление на рынки акций. Экономические факторы, способные затормозить рост, включают усиление протекционистских настроений в США по отношению к Китаю. Также существуют геополитические риски, связанные прежде всего с ситуацией вокруг КНДР, однако оптимистично настроенные участники рынка убеждены, что в случае военного вмешательства США любая операция будет успешной и молниеносной.

Согласно опубликованным сегодня данным, профицит торгового баланса Китая в июле вырос по сравнению с предыдущим месяцем, однако более важное значение имеет тот факт, что рост китайского экспорта замедлился до 7.2%. Пока что рано воспринимать это как повод для беспокойства, но если по какой-то причине рост экспорта забуксует, это обязательно будет иметь негативные последствия для мировой экономики. Именно поэтому так важно отстаивать принципы свободной торговли и открытых рынков. Китайский юань в настоящий момент обновил максимум этого года по отношению к доллару, а валютные резервы Китая растут шестой месяц подряд, что указывает на снижение темпов оттока капитала. Также отметим давление на курс доллара США к гонконгскому доллару: учитывая планы Китая по либерализации валютной политики и переходу к полной конвертируемости капитального счета, привязка гонконгского доллара к доллару США рано или поздно будет пересмотрена, как уже было с другими валютами.

Хорошо известно, насколько серьезную озабоченность вызывает у инвесторов высокий уровень долга в Китае, особенно в корпоративном секторе. Однако львиная доля этого долга сосредоточена на внутреннем рынке, что мешает ему спровоцировать системный кризис в глобальной экономике. В преддверии смены руководства страны, которая состоится ближе к концу года, китайские власти предпринимают активные шаги для обеспечения экономической и финансовой стабильности.

Что касается политики ФРС, инвесторы ожидают, что ужесточение будет происходить постепенно и не окажет давление на рынок. Вчера Джеймс Буллард, который в этом году не является голосующим членом Комитета ФРС по операциям на открытом рынке, вновь указал на риски снижения инфляции, что согласуется с нашими опасениями относительно того, что инфляцию определяют преимущественно шоки в области предложения, нежели в области спроса. Если все действительно обстоит так, то инфляция останется низкой, а значит и резкого роста доходностей гособлигаций ждать не стоит. 

По оценкам рынка фьючерсов, вероятность того, что в декабре FOMC в третий раз в этом году  повысит ставку по федеральным фондам, составляет всего 40%. Между тем в феврале следующего года истекает срок полномочий Джанет Йеллен на посту главы ФРС. Президент США Дональд Трамп недавно не исключил продление полномочий Йеллен, но даже если ее место займет кто-то другой, вовсе не обязательно, на наш взгляд, что новый глава ФРС будет более предрасположен к ужесточению денежно-кредитной политики, особенно если инфляция останется низкой, а заключительная фаза цикла американской экономики затянется до 2018 г. Правда, в современной истории США периоды подъема в экономике никогда не длились более 10 лет, а нынешний цикл непрерывного роста продолжается уже восьмой год.

Конечно, в этот раз все может сложиться иначе, учитывая как медленно происходит восстановление после масштабной «рецессии балансов», после которой американская экономика возможно уже не сможет вернуться к докризисному тренду (см. последний отчет Университета Рузвельта). Некоторые исследователи полагают, что Федрезерв может объявить о начале сокращения своего баланса на сентябрьском заседании FOMC, при это мы считаем, что на первый план снова могут выйти опасения относительно повышения потолка долга. Это уже выразилось в повышательном давлении на четырехнедельные казначейские облигации США и росте кредитно-дефолтных свопов. Потолок долга всегда повышался, даже если это происходило в самую последнюю минуту (как это было в 2015 г.). Инвесторы, похоже, оставили всякие надежды на то, что Белый дом возобновит свои законодательные инициативы или проведет налоговую реформу. Участники рынка, судя по всему, очень удивятся, если эти планы все же будут реализованы ближе к концу текущего года. 

Что касается денежно-кредитной и фискальной политики других стран, на этот раз каких-то активных шагов, скорее всего, можно ожидать со стороны ЕЦБ. Инвесторов, в частности, беспокоит перспектива дальнейшего сокращения его программы количественного смягчения. На наш взгляд, прекрасной возможностью для регулятора прояснить свои дальнейшие намерения станет выступление председателя ЕЦБ Марио Драги на симпозиуме в Джексон-Хоуле, который состоится 24–26 августа. Если риторика главы ЕЦБ будет звучать более жестко, тогда объем длинных позиций в евро, который сейчас находится на рекордно высоком уровне, начнет сокращаться. Пока что мы придерживаемся нашего прогноза на конец года, согласно которому курс EURUSD будет составлять 1.08. Вдобавок к этому на рынках все активнее обсуждается вероятность того, что Банк Японии откажется от своей политики таргетирования нулевой доходности 10-летних гособлигаций. Банк Англии несколько смягчил свою риторику, но в то же время его экономические прогнозы не заслуживают доверия. Дело в том, что, как показало последнее исследование CBI, экономика Англии является довольно устойчивой. Темпы роста в производственном секторе – одни из самых высоких за период с 1995 г., а расходы населения на товары повседневного спроса остаются стабильными. 

Укрепление доллара необязательно окажет негативное воздействие на рынки развивающихся стран, которые в последнее время демонстрировали довольно хорошую динамику (в частности, индекс MSCI EM equity вчера обновил максимум). Возможно, сейчас более критическое значение имеет укрепление китайской экономики и отказ США от мер протекционизма.