Суверенные еврооблигации Таджикистана: на волне спроса

Мы считаем спред в 525-550 б. п. к КО США справедливым уровнем с учетом кредитного профиля Таджикистана - страны с небольшой, но сильно обремененной долгами экономикой, растущим долгом и высокой зависимостью от нестабильных китайских инвестиций. Тем не менее поддержка от Китая и России и отсутствие проблем, требующих неотложного решения (за исключением банковского сектора) в сочетании с высокой доходностью, вероятно, компенсирует инвесторам данные негативные факторы. 

Темпы роста экономики Таджикистана - одни из самых высоких в Кавказско-Среднеазиатском регионе, но ВВП на душу населения - один из самых низких

Таджикистан - это небольшое государство в Средней Азии с открытой экономикой, граничащее с Китаем, Афганистаном, Узбекистаном и Киргизией. Запасы полезных ископаемых (нефти, газа, руд) в стране невелики, но у нее значительный потенциал в области гидроэнергетики. По данным на 2016 год, численность населения Таджикистана составляла 8,7 млн. человек при ВВП в $6,9 млрд. Это одна из самых бедных стран Кавказско-Среднеазиатского региона. ВВП на душу населения в Таджикистане близок к $800 в номинальном выражении и к $3 тыс. по паритету покупательной способности. Тем не менее в 2000-2016 годах средние темпы роста в стране составляли 7,6%, т. е. были одними из самых высоких в регионе. 

Прямые иностранные инвестиции из Китая и денежные переводы из России - основные внешние факторы роста

В последние годы развитие экономики Таджикистана определяется двумя важнейшими внешними факторами: денежными переводами из России и Казахстана (в 2016 году 1,2 млн. мигрантов отослали домой из России и Казахстана $2,4 млрд., или 31,4% ВВП Таджикистана) и прямыми иностранными инвестициями в инфраструктурные проекты (6,3% ВВП в 2016 году), в основном из Китая и России. Несмотря на экономическую нестабильность в регионе в 2015-2016 годах, ВВП Таджикистана продолжал расти на фоне увеличения выпуска в промышленности и повышения активности в строительстве, в основном за счет финансирования от иностранных инвесторов. В результате рост ВВП ускорился до 6,9% в 2016 году с 6,0% в 2015. Мы полагаем, что прямые иностранные инвестиции в инфраструктурные проекты продолжат увеличиваться, т. к. благодаря своему географическому расположению (в центре Центральной Азии и по соседству с Китаем) Таджикистан является стратегически важной территорией и для России, и для Китая. Экономический рост в России и стабилизация рубля также должны поддержать денежные переводы из России.

Денежная и налоговая политика Таджикистана довольно консервативна, но национальная валюта - сомони - обесценилась на 46% с начала 2014 года

Сомони оказался под сильным давлением в 2015-2016 годах из-за уменьшения денежных переводов из заграницы и общей экономической нестабильности в регионе, что вынудило Национальный банк Таджикистана (НБТ) повысить ключевую ставку до 16%. Тем не менее с начала 2015 года сомони потерял к доллару почти 46%, как и другие валюты этого региона. Девальвация национальной валюты Узбекистана на 48% в начале сентября усиливает опасения того, что давление на сомони сохранится. При этом резкое обесценение валюты негативно повлияло на банковский сектор: в 2К17 доля просроченных кредитов в совокупных кредитах достигла 44%. Правительство предприняло ряд шагов по докапитализации и реструктуризации сектора, но ситуация по-прежнему далека от стабильности. 

Несмотря на ослабление валюты, инфляция пока остается умеренной

Жесткая денежная политика и сокращение потребления населения (из-за уменьшения денежных переводов) помогли сдержать инфляцию в 2015-2016 годах, удержав годовые темпы роста цен в пределах 5-6%. Тем не менее последняя статистика показывает, что инфляция начала ускоряться и к концу года может превысить 10%.

Рост цен на сырье и падение импорта поддержали счет текущих операций в 1П17

Поскольку Таджикистан сильно зависит от прямых иностранных инвестиций и денежных переводов, у него большое отрицательное сальдо торгового баланса. В прошлом году дефицит составил 27% ВВП. Обесценение сомони и сокращение денежных переводов в 2015-2016 годах, а также повышение цен на алюминий и хлопок (основные экспортные статьи республики) в 2017 году поддержали торговый баланс в 1П17, что позволило добиться положительного сальдо счета текущих операций (СТО) в размере $80 млн. Тем не менее в 2П17 и в 2018 году сальдо СТО, вероятно, снова будет отрицательным, т. к. рост внутреннего спроса и инвестиций приведет к увеличению импорта. 

Нестабильность прямых иностранных инвестиций, ключевого фактора уравновешивания внешних позиций, вызывает опасения

За три прошедших года прямые иностранные инвестиции покрывали отрицательное сальдо СТО за счет того, что в среднем были на 10% больше этого дефицита. Однако, хотя они жизненно необходимы для страны, прямые иностранные инвестиции отличаются высокой волатильностью и преобладанием одного источника: за пять прошедших лет Китай предоставил Таджикистану 52% совокупного объема прямых иностранных инвестиций, что отражает стратегический интерес Китая к своему среднеазиатскому соседу. В рамках нашего базового сценария мы ожидаем, что в предстоящем году поток прямых иностранных инвестиций из Китая в Таджикистан продолжится. Тем не менее нас беспокоит высокая нестабильность и чрезвычайная неопределенность, связанные с притоком китайских инвестиций.

Внешний долг вырастет до уровней, вызывающих обеспокоенность с учетом размеров экономики страны

Ввиду планов заимствований в связи со строительством Рогунской ГЭС, а также потребностей в финансировании обслуживания внешнего государственного долга и растущего внешнего корпоративного долга мы ожидаем, что внешний долг страны увеличится с и без того высокого уровня в $4,9 млрд. (71% ВВП) в 2016 году как минимум до $6,4 млрд. (84% ВВП) к концу 2018 года. В более отдаленной перспективе финансирование Рогунской ГЭС приведет к еще большему росту внешнего долга. В результате экономика Таджикистана, самая небольшая в Среднеазиатском регионе, станет еще и самой закредитованной. 

Таджикистан сдерживает рост госдолга и стоимости его обслуживания, но их динамика заслуживает внимания

В результате запланированного размещения $1 млрд. еврооблигаций госдолг, вероятно, поднимется с 32,7% ВВП в 2016 году до 50% ВВП ($3,6 млрд.) в 2018, а стоимость обслуживания долга вырастет до 10% от общих доходов государственного бюджета в этом году. Для сравнения, стоимость обслуживания долга Белоруссии в этом году ожидается на уровне 6,2% от доходов бюджета. 

Десятилетний выпуск амортизируемых еврооблигаций Таджикистана небольшого объема вызовет большой интерес среди инвесторов

Интерес к дебютному выпуску, скорее всего, будет высоким прежде всего из-за его значительной доходности, а также отсутствия кризисных явлений в экономике, помимо банковского сектора, перспектив дальнейшей экономической поддержки со стороны Китая и России и отличных коммуникационных навыков правительства в общении с инвесторами. Минфин завершит роуд-шоу сегодня, а затем, вероятно, начнет формирование книги заявок. В зависимости от условий на рынке и готовности ведомства согласиться на высокую премию, Минфин может привлечь $0,5-1,0 млрд. Вероятно, размещение состоится в форме двух траншей: $0,5 млрд. в этом году и еще $0,5 млрд. - в следующем году. С учетом особенностей кредитного профиля эмитента, текущей конъюнктуры рынка и позиций аналогов мы полагаем, что спред при размещении составит 525-550 б. п. к КО США, говорится в обзоре стратегов Sberbank Investment Research.