Первый год Трампа

И хотя значительных успехов в реализации своих предвыборных обещаний, в том числе и в отношении фискальной рефляции, он не добился, котировки американских акций продолжают бить рекорды. Правда, сейчас на рынке преобладает пассивное инвестирование, в связи с чем напрашивается сравнение с количественным смягчением (только в данном случае речь идет о рынке акций). За прошедший год индекс S&P500 прибавил около 20%, доллар немного ослаб, а доходность 10-летних казначейских облигаций, которая на момент выборов находилась на отметке 1.71%, сначала выросла до 2.63% (к 15 декабря), а затем опустилась до текущего уровня в 2.32%, соответствующего 200-дневному скользящему среднему.

С избрания Трампа Федрезерв трижды повышал ключевую ставку, и большинство участников рынка полагают, что на декабрьском заседании Комитета ФРС США по операциям на открытом рынке, которое состоится 12–13 декабря, она будет повышена еще раз, в результате чего ее целевой диапазон составит 1.25–1.50% (против 1.00–1.25% в данный момент). Выдвижение Джерома Пауэлла в качестве следующего главы ФРС рынки восприняли позитивно, что вполне ожидаемо, учитывая его комментарии, касающиеся возможного смягчения финансового регулирования. Глава ФРБ Нью-Йорка Билл Дадли сообщил о том, что оставит свой пост в следующем году, однако это, на наш взгляд, не обязательно предполагает ужесточение денежно-кредитной политики ФРС (подробнее см. вчерашнее выступление Дадли). Согласно текущим прогнозам FOMC, в 2018 г. нас ждет три повышения ключевой ставки по 25 бп каждое. Наклон кривой казначейских облигаций США сейчас находится на минимальном уровне за последние десять лет. Рост инфляции, очевидно, будет способствовать увеличению наклона, однако пока темпы роста потребительских цен остаются низкими (очередная статистика по инфляции в США выйдет 15 ноября). Между тем срок повышения потолка долга истекает 6 декабря.

Во втором и третьем кварталах текущего года темпы экономического роста в США в годовом выражении составили 3%, хотя темпы роста потребительских расходов в 3к17 снизились до 2.4%. Индекс-дефлятор личных потребительских расходов (PCE), который ФРС использует в качестве основного индикатора инфляции, составляет 1.3%. Средние темпы роста зарплат остаются низкими, что может быть обусловлено в том числе снижением уровня экономической активности работоспособного населения – в дополнение к таким структурным причинам, как развитие новых технологий, изменение структуры рынка труда, а так же «эффект Amazon».

Конгресс США приступил к обсуждению представленного республиканцами проекта налоговой реформы, однако каково в итоге будет его влияние, пока сказать сложно. Тем не менее, если он будет реализован в полном объеме, это приведет к увеличению долга США на 1.5 трлн долл. в течение ближайших десяти лет. 

Как отмечается в недавнем исследовании Института мировой экономики Петерсона (PIIE), длительное сохранение отрицательного сальдо торгового баланса ведет к аккумулированию долга, который рано или поздно придется выплачивать. Причина торгового дефицита Соединенных Штатов заключается в том, что граждане США тратят больше, чем зарабатывают, покрывая разницу за счет привлечения средств из-за рубежа. По мнению автора исследования Каролин Фройнд, есть три пути сокращения торгового дефицита. Первый – меньше потреблять и больше сберегать. Второй – ослабление доллара. Третий – налогообложение ввозимого в страну капитала. Повышение таможенных пошлин не поможет, поскольку приведет и к уменьшению импорта, и к уменьшению экспорта, не оказав существенного влияния на размер торгового дефицита. Что касается курса доллара, то он в обозримом будущем скорее будет расти, нежели снижаться, прежде всего в силу расхождения траекторий монетарной политики США и всего остального мира. Это, в свою очередь, подразумевает ослабление евро, что будет способствовать дальнейшему восстановлению европейской экономики, а также облегчит ЕЦБ задачу выхода на целевые 2% инфляции. Кроме того, не следует забывать о европейских политических рисках, включая ситуацию в Каталонии.

Между тем в большинстве стран и регионов мира восстановление экономики продолжает набирать обороты, что уже нашло отражение в улучшении оценки перспектив мировой экономики МВФ и ОЭСР и привело к небольшому повышению прогнозов роста мирового ВВП. Сводный глобальный индекс PMI в октябре вырос, что, по мнению рассчитывающей индексы PMI компании Markit, свидетельствует об уверенном прогрессе на пути восстановления мировой экономической активности. По прогнозам МВФ, в 2017–2022 гг. в развивающихся странах доходы на душу населения будут ежегодно расти примерно на 2 пп быстрее, чем в развитых, однако это в значительной степени объясняется ростом доходов в двух крупнейших экономиках мира – Китае и Индии. 

Согласно последним данным, в августе объем мировой торговли вырос на 1.2%, а рост по итогам трех последних месяцев в годовом сопоставлении достиг примерно 5% – против 0–2% на протяжении последних пяти лет. Избрание Трампа не привело к торговым и валютным войнам между США и Китаем, и в целом крен американской торговой политики в сторону протекционизма оказался не столь значительным, как опасались многие. С этой точки зрения нынешнее азиатское турне Трампа наверняка будет позитивно воспринято мировым инвестиционным сообществом.

Одна из приоритетных задач китайских властей на сегодняшний день – не допустить, чтобы побочный эффект от долговой разгрузки, призванной ограничить рост кредитования и предотвратить образование избыточного долга, помешал достижению целевого роста ВВП. Глава Народного банка Китая Чжоу Сяочуань, не так давно предупреждавший о риске внезапного биржевого обвала (так называемого момента Минского), вчера опять заговорил об угрозах, связанных с усилением финансового риска. 10-летние облигации Китая торгуются с доходностью 3.90% (3-летний максимум), а наклон кривой является отрицательным. Ставки HIBOR также заметно выросли за последний месяц. Ввиду возросшей стоимости фондирования китайские банки стали переводить свои депозиты в «теневой» банковский сектор, обеспечивающий более высокую доходность, хотя в последнее время регистрируется сокращение притока таких средств и погашение ранее размещенных депозитов. Наиболее доступным источником финансирования для «теневых» банков в такой ситуации становится продажа высоколиквидных гособлигаций.

Тем временем сырьевые рынки находятся на подъеме: в том числе нефтяные котировки выросли на 3–4% по сравнению с пятницей на новостях о коррупционном скандале в Саудовской Аравии и планах по реструктуризации долга Венесуэлы. В свою очередь индекс цен Лондонской биржи металлов находится на максимуме текущего года, а котировки фьючерсов на железную руду в Китае достигли 2-недельного максимума на фоне оптимизма участников рынка относительно спроса в 2018 г., связанного с недавним сокращением производства стали в КНР. Впрочем, нынешний рост сырьевых котировок – еще не повод говорить о возвращении суперцикла на сырьевом рынке, причинами которого послужили снижение реальных процентных ставок и ультрамягкая монетарная политика, способствовавшие росту спекулятивной активности, в том числе с использованием заемных средств. 

Как отмечает профессор Кармен Рейнхарт в своем докладе Capital Flow Cycles: A Long, Global View, в течение двух последних десятилетий развивающимся странами пришлось пережить период параллельного роста и затем падения притока капитала и цен на сырье (в обоих случаях минимумы были достигнуты в 1999 г., а максимумы – в 2011 г.). Период роста реальных цен на сырье оказался вторым по длительности с конца 18-го столетия, а период роста притока капитала – одним из четырех самых длительных эпизодов с 1815 г. Во время подъема сырьевых котировок, продолжавшегося с 1999 по 2011 гг., средний рост реального ВВП Китая составил 10.1% в год. Это объясняет, почему последний сырьевой бум оказался вторым по продолжительности и первым по масштабу (за 12 лет реальные цены выросли на 90%) за последние 200 лет. Относительно пика, достигнутого в 2011 г., сырьевой индекс Bloomberg (BCOM) к сегодняшнему дню опустился на 50%, что дает представление о том, насколько значительным является текущий подъем сырьевых котировок.