"Русгидро": тернистый путь к реализации скрытого потенциала

На протяжении последних десяти лет безусловным приоритетом было участие РусГидро в масштабных проектах на Дальнем Востоке, модернизация существующих мощностей без каких-либо экономических механизмов возврата инвестиций, заключение множества двусторонних договоров на поставку электроэнергии с целью снижения риска роста цен для крупных потребителей. Теперь же маятник начинает медленно, но, судя по всему, неуклонно двигаться в сторону модели, базирующейся на экономических принципах. Мы считаем, что в конечном итоге это может привести к созданию значительной стоимости для акционеров, но путь этот может оказаться весьма извилистым. Мы возобновляем анализ деятельности и инвестиционной привлекательности РусГидро. Рассчитанная нами прогнозная цена акций компании через 12 месяцев составляет 1,33 руб. (2,35 долл./ГДР), что предполагает ожидаемую общую доходность на уровне 80% (84%), в связи с чем мы присваиваем им рекомендацию Покупать.

По планам компании, пик капиталовложений должен быть пройден в 2019 г

Однако, на наш взгляд, высокий уровень капиталовложений может сохраниться как минимум до 2021 г. Добиться обещанного сокращения инвестиций РусГидро пока не удалось: несмотря на соответствующие заявления, сделанные еще в 2016 г., объем капиталовложений, запланированный на 2018 г. остается высоким (хотя это и связано с переносом части инвестиционной программы прошлого года). В данный момент предполагается, что объем капиталовложений резко – на 40% – сократиться в 2019 г., после того как будут завершены проекты на Дальнем Востоке. Однако заявления менеджмента и правительства о потенциальных будущих проектах указывают на вероятность дополнительных капиталовложений в 2019–2020 гг., включая строительство 1,3 ГВт новых мощностей на Дальнем Востоке и реконструкцию Загорской ГАЭС-2 (решение по которой пока не принято). В связи с этим мы не ожидаем сколько-нибудь существенного сокращения капиталовложений по крайней мере до 2021 г. 

Инвестиции начинают создавать стоимость, что открывает возможности для увеличения дивидендов

Хотя в 2018–2020 гг. капиталовложения РусГидро, вероятно, будут не ниже, чем в предыдущие годы, их качество может измениться. Крупнейшие ожидаемые нами проекты – реконструкция Загорской ГАЭС-2 и реализация программы ДПМ на Дальнем Востоке – предусматривают гарантированный возврат инвестиций. В отличие от инвестиционных проектов прошлых лет, которые вели лишь к небольшому увеличению прибыли, реализация данной программы может оказать гораздо более ощутимый положительный эффект на прибыль компании. Более того, переход к реализации экономически обоснованных инвестпроектов в дальневосточном регионе создает условия для более щедрого распределения прибыли, генерируемой гидроэлектростанциями. В случае реализации оптимистического сценария дивидендные выплаты РусГидро могли бы достигнуть 50% EBITDA, что предполагает дивидендную доходность на уровне 14%. Однако на данном этапе это не является нашим базовым сценарием.

Риски значительны; тем не менее рекомендация Покупать

Ключевыми условиями реализации сценария «экономически обоснованные капиталовложения + более высокие дивиденды» являются благоприятные изменения в регулировании отрасли, отсутствие новых крупных инвестпроектов за пределами Дальнего Востока, упорство менеджмента в достижении поставленной цели и множество других факторов, отсутствие которых, наряду с потенциальным изменением существующей дивидендной политики, представляет собой наиболее значительный риск для наших прогнозов. Тем не менее мы убеждены, что именно это является целью менеджмента РусГидро. На наш взгляд, РусГидро остается в значительной степени недооцененной компанией с потенциально высокой дивидендной доходностью. При этом большинство рисков уже учтено в цене ее акций. Мы возобновляем анализ деятельности и инвестиционной привлекательности РусГидро. Рассчитанная нами прогнозная цена акций через 12 месяцев составляет 1,33 руб. (2,35 долл./ГДР), что предполагает ожидаемую общую доходность на уровне 80% (84%), в связи с чем мы присваиваем им рекомендацию Покупать.