Пауэлл и политика ФРС

В четверг Пауэлл выступит перед Банковским комитетом Сената. 

По общему мнению участников рынка, Пауэлл останется верен стратегии плавного повышения ставок и представит позитивный взгляд на перспективы американской экономики. Рынки закладывают три повышения ставки по федеральным фондам на текущий год (3x25 бп), первое из которых ожидается по итогам заседания Комитета ФРС по операциям на открытом рынке (FOMC) 20–21 марта. Инвесторы не исключают вероятность и четвертого повышения ставки в этом году, однако если Пауэлл прямо заявит о такой возможности, реакция рынков может оказаться негативной. Любые слова о перегреве экономики или чрезмерном росте инфляции могут привести к переоценке участниками денежного рынка максимального уровня ставки по федеральным фондам в текущем экономическом цикле. 

К ужесточению позиции ФРС могли бы привести такие факторы, как существенное ускорение роста средней заработной платы (значительно выше 3,0%), инфляции (заметно выше 2%) и ВВП (до 4–5%). Свой вклад в определение позиции ФРС вносят и финансовые условия в США, которые, несмотря на повышение ставки по федеральным фондам, оставались мягкими вследствие рекордно высоких котировок на рынке акций и ослабления доллара. Фискальная экспансия, проводимая в условиях практически полной занятости, означает не только риск ускорения инфляции, но и риск возвращения «двойного дефицита» (дефицит бюджета + дефицит счета текущих операций). И поскольку за бюджетную политику отвечает Минфин США, ФРС не может игнорировать ситуацию с дефицитом бюджета и рост коэффициента федеральный долг/ВВП, особенно в свете уменьшения своего баланса. 

Вчера вечером член совета управляющих ФРС Рэндалл Куорелз заявил, что экономика США, возможно, стоит на пороге перехода к более высоким темпам устойчивого роста, что предполагает и более высокий равновесный уровень реальной процентной ставки. В настоящий момент, по оценкам Федрезерва, эта ставка близка к нулю, однако очевидно, что в случае ускорения экономического роста она также может начать двигаться вверх.

Примечательно, что динамика фондовых рынков до некоторой степени коррелирует с движением реальной процентной ставки, и некоторые исследователи отмечают, что недавнее ралли в акциях могло быть связано с ее некоторым снижением. И если Куорелз прав, и в среднесрочной перспективе реальные ставки начнут расти, это может стать серьезным препятствием для рынка акций.  

Согласно опубликованному в прошлую пятницу Докладу ФРС по монетарной политике, на котором базируется предстоящее выступление Пауэлла, во 2п17 рост экономики США в годовом выражении ускорился почти до 3% против 2% в первом полугодии. Увеличение численности рабочих мест, рост доходов населения и улучшение настроений потребителей создали условия для активного роста потребительских расходов. Однако, как мы упоминали ранее, потребительские расходы также выросли за счет сокращения нормы сбережений и увеличения размера долга домохозяйств. Снижение налогов, инициированное президентом Трампом, будет способствовать дальнейшему росту реальных располагаемых доходов в ближайшие месяцы. В докладе ФРС также отмечается высокая инвестиционная активность бизнеса. По мнению регулятора, снижение ставки корпоративного налога может дополнительно стимулировать инвестиции, однако следует обратить внимание на высокий уровень корпоративного долга, который в данном случае может сыграть роль сдерживающего фактора (насколько – предположить довольно сложно). Индекс-дефлятор личных потребительских расходов (PCE), на который ФРС опирается в качестве ключевого индикатора инфляции, на данный момент составляет 1.5%, но основного внимания скорее заслуживает повышение темпов роста средних зарплат. 

В докладе ФРС уязвимость финансовой системы США оценивается как «в целом умеренная», но при этом указывается на сохранение повышательного давления на стоимость широкого спектра активов. Также высокой остается долговая нагрузка на нефинансовый сектор. В своем выступлении Пауэлл наверняка обратит внимание на угрозы финансовой стабильности, хотя к риску периодической коррекции на рынке акций Федрезерв, похоже, относится более спокойно.  Очевидно, «пут-опцион Пауэлла» будет для рынков не столь комфортным, как «пут-опцион Гринспена-Бернанке-Йеллен». Недавнюю коррекцию на фондовом рынке США регулятор оставил без внимания, что, вероятно, было самым правильным решением, учитывая, что она произошла на рекордно высоком уровне коротких позиций по индексу волатильности VIX.

Десятилетний период ультрамягкой политики ФРС в значительной степени способствовал избыточному аппетиту к риску, тем самым до рекордных уровней подняв стоимость финансовых активов, включая акции и облигации. Экономист ОЭСР Уильям Уайт в своей недавней статье The Dangerous Delusion of Price Stability пишет о том, что период мягкой монетарной политики в сочетании с финансовым дерегулированием и развитием технологий создал благоприятную почву для финансового кризиса 2007 г.  и последующей рецессии. Конец эпохи «Великой стабильности» должен был разубедить регуляторов в том, что низкая инфляция гарантирует будущую экономическую стабильность. 

В действительности, по словам Уайта, с полным основанием можно утверждать обратное. Уайт предсказал кризис 2007 г., когда еще работал в БМР. Фиксация центральных банков на идее поддержания положительной, но низкой инфляции (большинство регуляторов ориентируется на 2%-ю инфляцию) также может иметь негативные последствия. С наступлением финансового кризиса долговая нагрузка на мировую экономику начала стремительно расти, в то время как маржа традиционных кредиторов оказалась под давлением. Также, по словам Уайта, доступность дешевых денег была одной из причин неожиданно сильных дезинфляционных процессов, наблюдавшихся в последние годы. Благодаря таким факторам, как наличие дешевого финансирования и невмешательство регуляторов, которые способствовали бурному росту «зомби-компаний», совокупное предложение в экономике увеличивалось, в то время как рост совокупного спроса сдерживался высокой долговой нагрузкой.

Естественно, Пауэллу придется отвечать на вопросы конгрессменов о принципах, используемых Федрезервом при формулировании проводимой регулятором политики, а также, вполне вероятно, о необходимости их изменения. Некоторые комментаторы высказываются в пользу замены инфляционного таргетирования таргетированием ценовых уровней или таргетированием номинального размера ВВП. Вполне возможно, мы услышим и вопросы об эффективности политики количественного смягчения. Как утверждают авторы материала A Skeptical View of the Impact of the Fed’s Balance Sheet, который был представлен в прошлую пятницу в рамках форума по монетарной политике, программы количественного смягчения, реализованные ФРС, были далеко не главным фактором, определявшим динамику доходностей 10-летних гособлигаций США в течение последних лет. Какова тогда вероятность, что при наступлении новой рецессии или очередного финансового кризиса Федрезерв не решит пойти по тому же пути?

Между тем глава ЕЦБ Марио Драги, выступая в Европарламенте, заявил, что, несмотря на уверенное циклическое восстановление европейской экономики, европейская инфляция остается низкой, и признаков ее ускорения пока не видно. Из этого следует, что сворачивание стимулирующих мер, реализуемых ЕЦБ, будет происходить постепенно. Драги также в очередной раз подчеркнул важность отслеживания валютных курсов, т.к. значительное укрепление евро может поставить крест и на ускорении инфляции, и на восстановлении европейской экономики в целом.