"Энел Россия": стоить поговорить о капрасходах

В то же время капрасходы, как мы полагаем, к 2022 г. вырастут вчетверо. Несмотря на вышеперечисленное, сценарий выплаты дивидендов в краткосрочной перспективе вкупе с долгосрочной историей роста привели к тому, что мы возобновляем анализ акций компании с присвоения им рекомендации Покупать и прогнозной цены на горизонте 12 месяцев в размере 2 руб./акц. Ожидаемая полная доходность составляет 38%.

Энел Россия: никогда не будет прежней

В следующие четыре года, как мы ожидаем, будет происходить трансформация одной из самых интересных компаний в российском электроэнергетическом секторе. Проекты в области ветряной энергетики, потенциальная продажа крупнейшего генерирующего актива, истечение срока обязательных платежей по ДПМ и участие в широкомасштабной программе модернизации – вот те факторы, которые, на наш взгляд, помогут Энел Россия стать более сильным и финансово стабильным производителем экологически чистой электроэнергии. Такая стратегия распространена среди европейских электроэнергетических компаний, однако для России она является прорывной. 

Продажа Рефтинской ГРЭС: краткосрочный триггер

Хотя продажа актива, доля которого в установленной мощности компании составляет 40%, продиктована экологическими и социальными аспектами, а также вопросами корпоративного управления, мы считаем этот фактор довольно устойчивым триггером для изменения котировок акций в краткосрочной перспективе. Мы полагаем, что как минимум 40% от вырученных средств (около 10 млрд руб.) будет выплачено в качестве специальных дивидендов, что вкупе с доходностью регулярных дивидендов на уровне 10% обусловит общую дивидендную доходность по итогам 2018 г. на уровне 28%. 

Энел Россия: период с 2019 по 2021 гг. – время для храбрых

В 2021 г. подходит к концу срок платежей по ДПМ, в результате чего EBITDA компании сократится на 6,7 млрд руб. (42% от прогнозного показателя за 2018 г.), тогда как потенциальная продажа Рефтинской ГРЭС, по нашим расчетам, отнимет еще 11 млрд руб. (69% от прогнозного показателя за 2018 г.). В то же время начало строительства ветряных электростанций обусловит рост капрасходов как минимум на 6,8 млрд руб. в год, в результате чего свободный денежный поток опустится глубоко в отрицательную зону. Вдобавок к этому, программа модернизации, по нашим оценкам, обусловит рост коэффициента чистый долг /EBITDA до нового максимума в 3,3x. Привлекательный краткосрочный прогноз и сложные перспективы в среднесрочном периоде ставят инвесторов перед непростым выбором: потенциальная дивидендная доходность по итогам 2018 г. на уровне 28% или снижение EBITDA на 14% к 2021 г? 

Покупать; прогнозная цена на горизонте 12 месяцев составляет 2 руб./акц.; ожидаемая полная доходность – 38%

Мы возобновляем анализ акций Энел Россия и присваиваем им рекомендацию Покупать. С фундаментальной точки зрения стратегия компании, на наш взгляд, является привлекательной: трансформация портфеля активов приведет к повышению экономической и экологической устойчивости компании, а снижение рентабельности в среднесрочной перспективе будет более чем нивелировано в следующие десять лет, тогда как привлекательность акций в краткосрочной перспективе сложно игнорировать. Тем не менее мы отмечаем, что справедливая стоимость Энел в значительной степени привязана к терминальному периоду, что ограничивает ее потенциал роста. Наша прогнозная цена на горизонте 12 месяцев, рассчитанная с помощью DCF-модели, составляет 2 руб./акц., ожидаемая полная доходность – 38%. 

Риски

Основными рисками для инвестиционной привлекательности акций компании являются превышение плана по расходам на строительство ветряных электростанций, возможный отказ от выплаты дивидендов из-за роста капвложений, тогда как продажа Рефтинской ГРЭС существенно изменит структуру операций компании.