Sollers: рекомендация понижена до "держать"

Учитывая небольшую вероятность выплаты дивидендов за 2017 г., практически не остается факторов, способных поддержать рост котировок компании в краткосрочной перспективе, а если восстановление продаж и произойдет, то, скорее всего, не раньше 2п18. Исходя из этих соображений мы понизили оценку прогнозной цены акций на 12-месячном горизонте на 10%, до 720 руб., что предполагает полную доходность на уровне 14%. Рекомендацию в отношении акций Sollers мы понизили с Покупать до Держать. 

Слабая динамика продаж. В 2017 г. российский авторынок заметно восстановился: по сравнению с предыдущим годом продажи легковых автомобилей и легкого коммерческого транспорта выросли на 12%. В то же время объем продаж Sollers (с учетом экспорта) снизился на 9% г/г. В начале 2018 г. ситуация пока не улучшилась – так, продажи внедорожников УАЗ в России в январе–феврале сократились на 12% г/г, при том что совокупный объем продаж в целом по рынку, согласно данным АЕБ, за тот же период повысился на 27,5% г/г. Исходя из небольшого сокращения внутренних продаж и определенного дальнейшего роста экспорта компании, мы ожидаем, что в 2018 г. суммарные продажи Sollers останутся на уровне прошлого года. При этом в ближайшие несколько месяцев динамика внутренних продаж, вероятно, улучшится, но основной рост, как мы полагаем, придется на второе полугодие.

Дивидендов за 2017 г., скорее всего, не будет. В качестве минимального условия для выплаты дивидендов в этом году Sollers подтвердила соотношение чистый долг/EBITDA на уровне 1,0x. Учитывая сравнительно слабые показатели продаж за 2017 г., данный критерий, судя по всему, выполнен не был (по нашим оценкам, коэффициент чистой долговой нагрузки составил 1,9x). Таким образом, на выплату дивидендов за 2017 г. рассчитывать едва ли приходится.

Ford Sollers: признаки улучшения, но говорить о заметном прогрессе пока рано. В 2017 г. продажи СП Ford Sollers выросли на 18% г/г, до 50 360 единиц, а в январе–феврале – на 45% г/г, до 7 566 единиц. Тем не менее в абсолютных цифрах результаты СП выглядят слабыми по сравнению с суммарной производственной мощностью трех его заводов (350 тыс. единиц в год). На наш взгляд, велика вероятность, что на операционном уровне СП останется убыточным. Стоимость доли Sollers в СП фактически не будет влиять на оценку компании до 2019 г. или дольше, пока компания не примет решение, реализовать ли ей опцион по продаже своей доли в СП на сумму 135 млн долл. или подписать новое соглашение о партнерстве.

Пересмотр прогнозов. Мы понизили прогноз выручки и EBITDA Sollers за 2017–2021 гг. на 7–18% и 8–20% соответственно. Мы также полагаем, что добиться прорыва в динамике продаж компании будет сложно до запуска в производство новой модели автомобиля, предварительно запланированного на 2020 г.

Оценка и риски. Наша оценка прогнозной цены акций Sollers на 12-месячном горизонте, рассчитанная в рамках модели ДДП (720 руб., средневзвешенная стоимость капитала 16,1%, темпы роста в постпрогнозный период 4%), соответствует полной доходности в 14%. С точки зрения прогнозного коэффициента EV/EBITDA за 2018–2019 гг. (4,2–4,7x) оценка акций компании выглядит достаточно невысокой, но мы полагаем, что это отражает ограниченный потенциал роста в ближайшем будущем и среднесрочной перспективе. Основные риски с точки зрения инвестиционной привлекательности Sollers включают макроэкономическую ситуацию, уровень конкуренции, господдержку отрасли и способность компании модернизировать линейку УАЗ.