Яндекc, Mail.ru: все в порядке, но потенциала роста стоимости нет

Несмотря на хорошие прогнозы роста выручки на 2018 г. более чем на 25% для Яндекса и Mail.RU, поддержку которым оказывает рост бюджетов на интернет-рекламу на 18% и даже выше для непрофильных бизнесов, мы не видим никакого потенциала роста стоимости в секторе из-за ее высоких оценок (премии Яндекса и Mail.ru к аналогам составляют соответственно 13% и 11% по 2019 EV/EBITDA, премии же к историческому среднему мультипликатору EV/EBITDA – соответственно 2% и 9%) и рисков, связанных со стартапами и инвестициями в непрофильные бизнесы. Мы подтверждаем свою рекомендацию по Яндексу ПО РЫНКУ и повышаем РЦ до $39,5/ГДР; мы присваиваем рекомендацию Mail.RU НИЖЕ РЫНКА и РЦ $25,6/ГДР.

Позитивный прогноз на 2018 г. для профильных сегментов бизнеса

По нашей оценке, доля интернет-рекламы на российском рекламном рынке вырастет на 18% в 2018 г. благодаря росту расходов покупателей и притоку денег из сегмента ТВ-рекламы. Таким образом, перспективы профильных бизнесов Яндекса и Mail.RU не вызывают у нас никаких сомнений; кроме того, их поддерживает и рост доли рынка этих компаний в сравнении с международными аналогами. Тем не менее, мы полагаем, что эти драйверы рынок уже учел, и они всего лишь поддержат настроение инвесторов вокруг компании.

2018 – год больших инвестиций в непрофильный бизнес

Мы ожидаем, что Яндекс инвестирует 7-9 млрд руб. в непрофильные стартапы в этом году, тогда как EBITDA профильного поискового бизнеса компании составит 39 млрд руб. Эти инвестиции включают в том числе 4 млрд руб. инвестиций в сегмент Яндекс.Такси. Мы ожидаем, что Mail.RU инвестирует как минимум 5 млрд руб. EBITDA, в том числе 3 млрд руб. в Pandao. Мы ожидаем, что недавно приобретенный киберспортивный холдинг PSforce по-прежнему будет негативно влиять на EBITDA в 2018 г. (мы скорректируем нашу модель, когда сделка будет полностью закрыта).

Изменения в оценках

Мы скорректировали свои прогнозы после публикации результатов за 2017 г. и комментариев менеджмента. Сейчас наш прогноз выручки Яндекса на 2018 г. и 2019 г. на 11-13% предыдущего, прогноз 2019 EBITDA – на 12% выше предыдущего. Наш прогноз выручки на 2018-2019 гг. Mail.RU на 19-20% выше предыдущего, главным образом за счет консолидации новых бизнесов, таких как Pixonic и Delivery Club. Наш прогноз EBITDA для Mail.RU составляет 21,3 млрд руб. на 2018 г. и 27,8 млрд руб. на 2019 г., что на 12% и 2% ниже нашей предыдущей оценки. Мы понизили оценку WACC на 2 п. п. для обеих компаний, отражая снижение ключевой ставки России на 1 п. п. за последние четыре месяца и недавнее повышение суверенного рейтинга России.

Высокие оценки стоимости

Яндекс сейчас торгуется на уровне 15,0x по коэффициенту 2018П EV/EBITDA, что предполагает премию 2% к историческому среднему мультипликатору. Хотя все положительные моменты рынок уже учел, неопределенность по поводу потенциальных инвестиций в непрофильные бизнесы пока сохраняется, что может оказывать давление на рентабельность. Обновив свои прогнозы и скорректировав оценку WACC, мы повысили РЦ до $39,5/акцию, подтверждая рекомендацию ПО РЫНКУ; мы считаем, что потенциал снижения стоимости составляет 7%.

Мы повысили РЦ по Mail.RU с $23/акцию до $25,6/акцию, главным образом, на фоне понижения оценки WACC. Mail.RU сейчас торгуется на уровне 14,7x по коэффициенту 2018П EV/EBITDA, что предполагает премию 8,8% к исторической средней EV/EBITDA.