Макроэкономика: новые перестановки

Впрочем, этим негативный новостной фон не ограничивается. В понедельник Дональд Трамп заблокировал сделку по слиянию Broadcom и Qualcomm и, согласно последним сообщениям, намеревается ввести пошлины на импорт из Китая продукции технологического и телекоммуникационного секторов (в общей сложности на 60 млрд долл.). Помимо этого, республиканцы, судя по всему, проиграли довыборы в Палату представителей, которые вчера прошли в Пенсильвании, что означает уменьшение их большинства в Конгрессе накануне промежуточных выборов, которые состоятся в этом году. 

Между тем 10 лет назад, 14 марта 2008 г., Федрезерв США принял решение о спасении инвестбанка Bear Stearns, после чего почти ровно через год, в марте 2009 г. индекс S&P 500 достиг своего многолетнего минимума. Отголоски финансового кризиса 2007–2009 гг. – низкие темпы экономического роста и инфляции, сохраняющиеся, несмотря на десять лет беспрецедентного монетарного стимулирования – ощущаются до сих пор. Только в последнее время началось относительно «синхронное» восстановление мировой экономики, охватившее большинство ее сегментов. На это в опубликованном вчера исследовании указывает ОЭСР: согласно обновленным прогнозам, рост мировой экономики в этом и следующем году составит 3,9%, что совпадает с оценкой МВФ. Однако при этом ОЭСР – что вовсе не удивительно – в качестве основных рисков отмечает рост протекционистских настроений, а также слишком высокий уровень долга, который может стать препятствием на пути более быстрого восстановления экономической активности и «полной нормализации» процентных ставок в крупнейших экономически развитых странах. 

Только что опубликованные в Китае данные экономической активности за февраль свидетельствуют о высоких темпах роста промышленного производства, розничной торговли и инвестиций в основной капитал. Впрочем – и это ни для кого не секрет – в китайской экономике достаточно своих проблем, прежде всего связанных с высокими уровнями долговой нагрузки, что ставит перед властями страны непростую задачу: как добиться необходимого сокращения долга, не нанеся чрезмерного ущерба реальной экономике? Завтра Минфин США опубликует очередной отчет о трансграничном движении капитала (Treasury International Capital, TIC), который позволит понять, что в данный момент происходит с портфелем американских казначейских обязательств в распоряжении Китая.

Проблема «двойного дефицита», усугубляемая инициированными Трампом мерами фискального стимулирования экономики (в результате которых в ближайшем будущем дефицит бюджета США достигнет триллиона долларов), указывает на вероятность возникновения сложностей с привлечением финансирования, что в конечном итоге может привести к одновременному ослаблению доллара и росту доходностей облигаций, т.к. в противном случае заинтересовать иностранных инвесторов будет сложно. Между тем на следующей неделе состоится заседание FOMC, на котором новый состав комитета во главе с Джеромом Пауэллом, вероятно, объявит о первом в этом году повышении ставки по федеральным фондам. Значительный объем фискального стимулирования будет осуществлен уже в этом году, и это объясняет, почему, по мнению участников рынка, вероятность четвертого повышения ставки в этом году растет.

Сегодня исполняется 10 лет с тех пор, как Федрезерв принял решение о спасении инвестбанка Bear Stearns. Интересно, что спред между ставками Libor и индексными свопами овернайт (OIS), считающийся индикатором премии за ликвидность и платежеспособность, сейчас находится на самом высоком уровне с момента европейского долгового и банковского кризиса 2012 г. Однако в настоящее время расширение этого спреда едва ли стоит расценивать как признак надвигающегося кризиса или проблем с фондированием. Скорее оно отражает реакцию рынка на снижение корпоративных налогов в США и репатриацию капиталов. Ввиду того, что необеспеченное межбанковское кредитование практически ушло в историю, а выпуск биржевых облигаций в этом году увеличился на 24 млрд долл., между 3-месячной ставкой Libor и доходностью 90-дневных биржевых облигаций возникла достаточно тесная корреляция. Плюс к этому, Минфин США наращивает выпуск своих обязательств (+25% за первые два месяца года), что также ведет к расширению спреда относительно OIS-свопов. Ожидания дальнейшего повышения ставки по федеральным фондам подталкивают вверх и ставки Libor.  Согласно опубликованным вчера данным, базовая инфляция в США пока остается достаточно низкой (1.8%), однако не исключено, что уже в скором времени отложенный рост зарплат даст о себе знать. Как показали результаты очередного опроса в рамках индекса делового оптимизма малого бизнеса (NFIB), 22% владельцев малого бизнеса в США в качестве своей ключевой проблемы назвали сложность с поиском квалифицированных сотрудников.

Канцлер казначейства Великобритании Филип Хэммонд вчера представил в Парламенте весенний доклад по бюджету, отражающий улучшение краткосрочного прогноза экономического роста и снижение государственных заимствований. Предсказания о том, что решение о выходе из ЕС негативно повлияет на экономику Великобритании, так и не сбылись. В частности, продолжительность непрерывного роста производства в обрабатывающих отраслях достигла 50-летнего максимума, а общая занятость находится на рекордно высоком уровне. Как ожидается, на заседании в мае Банк Англии повысит процентные ставки. Согласно оценкам Управления бюджетной ответственности Великобритании (Office for Budget Responsibility, OBR), расходы страны на выход из ЕС (в основном оплата пенсионного обеспечения чиновников Евросоюза) составят 37 млрд фунтов стерлингов, а выплачивать эту сумму Великобритания будет до 2064 г. – дольше, чем правительство Греции погашать свои обязательства перед ЕС. Британский электорат, по вполне понятным причинам, наверняка сочтет такие расходы неприемлемыми. Между тем явно нереалистичные требования Евросоюза к Великобритании касательно условий торговли, переходного периода, а также по вопросу границы с Ирландией лишь ухудшают отношения между двумя сторонами. Все это может закончиться тем, что Великобритания просто откажется от дальнейших переговоров и объявит о безусловном выходе из ЕС.

Проблемы в отношениях с Евросоюзом существуют, конечно, не только у Великобритании. Так, на парламентских выборах в Италии в прошлое воскресенье 55% голосов получили партии антиевропейского толка. 

В сегодняшнем выпуске Financial Times Мартин Вульф пишет о том, что болезненное состояние экономики вкупе с политической беспомощностью дискредитировали не только итальянскую политическую элиту, но и членство страны в ЕС. По мнению Вульфа, неадекватная экономическая политика итальянских властей так и не смогла обеспечить достаточный рост совокупного спроса. 

Вместо сближения, декларируемого в качестве основной цели экономической политики ЕС, по многим экономическим показателям страны еврозоны, напротив, все больше удаляются друг от друга. Вульф отмечает, что с 2007 по 2017 г. номинальный ВВП Германии вырос на 34%, тогда как номинальный ВВП Италии – всего на 9%. Реальный ВВП на душу населения в Италии за это время снизился на 9%. Среднее значение годовой базовой инфляции в Германии составляет чуть более 1%, что в значительной степени осложняет процесс инфляционной подстройки внутри еврозоны (в том числе для торговых партнеров Германии, а также стран Южной Европы с дефицитной экономикой и высоким уровнем задолженности). Отказываясь содействовать процессу адаптации, Германия, как основной кредитор и страна с профицитной экономикой, по сути, не выполняет свои обязательства. В рамках валютного союза Германия должна больше тратить и меньше сберегать. Очевидно, что единая для всех стран союза денежно-кредитная политика и единый валютный курс ведут в тупик. 

Рекордный профицит счета текущих операций Германии (8% ВВП) говорит о том, что механизм инфляционной подстройки не работает, и это ведет к росту дезинфляционного давления в дефицитных экономиках и в конечном итоге способствует снижению их ВВП. Помимо этого, огромный профицит текущего счета Германии представляет собой основной источник дисбалансов в мировой экономике. Ничего удивительного, что «юг» еврозоны выступает не только против экономической политики ЕС, но и против политических принципов Евросоюза, которые воспринимаются как антидемократические. 

Еврозона имеет самый низкий структурный дефицит бюджета среди всех стран большой семерки. Госдолг Италии в процентном отношении к ВВП в настоящий момент составляет 132%, при этом в текущем году стране предстоит рефинансировать 17% своих долговых обязательств. Последние два года ЕЦБ через программы количественного смягчения фактически финансировал дефицит итальянского бюджета, являясь основным покупателем долговых бумаг Италии. Очевидно, что сворачивание программы количественного смягчения несет в себе риски для долгового рынка Италии, а значит и для итальянских банков. Вероятное превышение дефицита бюджета легко может спровоцировать повторение долгового и банковского кризиса. Разговоры об использовании в Италии параллельной валюты для уплаты налогов могут привести к оттоку капитала из страны. Нет ничего удивительного в том, что президент ЕЦБ Марио Драги сегодня заявил, что при проведении денежно-кредитной политики ЕЦБ по-прежнему должен оставаться терпеливым, последовательным и осторожным. Последнее, с чем ему хотелось бы столкнуться, – это финансовый кризис в Италии.