Рынок в ожидании саммита G20 и решения FOMC

Учитывая усиление протекционистского уклона торговой политики США, центральной темой начавшейся сегодня встречи станет высокая угроза глобальной торговой войны. Пока глобальный экономический фон остается благоприятным: и МВФ, и ОЭСР оценивают темпы роста глобального ВВП в этом и следующем году на уровне примерно 4%. Мировая торговля находится на подъеме, однако основной риск для дальнейшего восстановления представляют собой ответные протекционистские меры между США/ЕС и Китаем.

Между тем в среду завершится заседание Комитета по операциям на открытом рынке (FOMC), которое стало первым для Джерома Пауэлла. Ожидается, что новый глава ФРС подтвердит свою позитивную оценку перспектив американской экономики. Примечательно, что буквально только что был назначен новый глава Народного банка Китая, которым стал И Ган. Обычно Народный банк Китая вслед за ФРС повышает ставки, однако темпы роста цен на недвижимость в Китае, согласно последним данным, продолжили снижаться, тогда как статистика денежной массы выявила снижение кредитной активности. Кроме того, как сообщило издание Financial Times, в этом году китайские технологические и телекоммуникационные компании рамках IPO могут привлечь 30 млрд долл., что вчетверо больше, чем в прошлом году. 

В то же время последняя экономическая статистика из США рисует неоднозначную картину. Данные по обороту розничной торговли и количеству проектов по строительству новых домов оказались слабыми. Вместе с тем промышленное производство в США остается в восходящей фазе цикла, а результаты опросов региональных ФРБ в целом являются позитивными. Потребительская уверенность в марте оказалось высокой, как и оптимизм представителей малого бизнеса. Тем не менее, согласно модели ФРБ Атланты GDPNow model, реальный ВВП за 1к18 вырастет только на 1,8%, что совпадает с долгосрочным уровнем роста американской экономики и звучит не очень вдохновляюще. Чтобы Америка могла обслуживать свой долг и не увязла в долговой ловушке, темпы экономического роста должны быть намного выше. Конечно, эффект от налоговых льгот и повышения расходов правительства еще только предстоит ощутить в полной мере. 

Что касается американских потребителей, по некоторым признакам можно говорить о том, что они использовали налоговые льготы в феврале для погашения задолженности по кредитным картам, которая сейчас находится на рекордных уровнях. Это может объяснить рост сбережений относительно низких уровней, а также снижение оборота розничной торговли. 

Инфляционное давление продолжает постепенно повышаться. Инфляция в США за 3 месяца в годовом исчислении выросла до 3,1% (несмотря на то, что прогноз по ИПЦ на этот месяц довольно благоприятный), базовый индекс цен производителей поднялся до 2,5%, а инфляция импортных цен составила 3,5%. Цена нефти Brent сейчас находится в рамках годового диапазона 60-70 долл./барр. Доходность 10-летних UST снизилась относительно максимума, достигнутого 5 марта (2,14%), однако различные индикаторы инфляционных ожиданий с начала года повысились. 

Участники рынка, как мы полагаем, будут придавать большое значение обновленным экономическим прогнозам FOMC. Темпы роста ВВП в текущем году могут быть пересмотрены в большую сторону, отразив фискальную рефляцию. Медианный прогноз членов FOMC в отношении процентной ставки, вероятно, останется без изменений: пока что в этом году FOMC планирует повысить ставку трижды на 25 бп. Также интересно, будет ли повышен прогноз по ставке по федеральным фондам на конец 2020 г., который на текущий момент составляет 3,1%, поскольку такое повышение будет расценено как признак ужесточения политики Федрезерва. Возможно, Пауэлл не захочет выглядеть слишком жестко настроенным, поэтому он, вероятнее всего, преуменьшит возможность четвертого повышения ставки в этом году и оставит себе некоторое пространство для маневра. FOMC, как мы полагаем, не будет вносить никаких изменений в программу сокращения баланса ФРС, начатого в октябре прошлого года. К октябрю этого года, в период роста объема долговых заимствований, темпы сокращения баланса ФРС достигнут 600 млрд долл. в год. Для Пауэлла это может стать хорошим сигналом к тому, чтобы воздержаться от упоминаний о четвертом повышении ставки. Объем размещения казначейских облигаций США в этом году уже вырос на 25%, а расширение спредов между ставками Libor и индексными свопами овернайт (OIS) указывает на дефицит долларового фондирования.

Из-за осторожного настроя инвесторов минувшая неделя оказалась не самой удачной для индекса S&P500, который остановился на уровне 50-дневной скользящей средней, в отличие от индекса NASDAQ, обновившего 13 марта исторический максимум. В свою очередь индекс FANG Нью-йоркской фондовой биржи за последний год поднялся на 76%. Динамика котировок входящих в его состав акций Facebook, Amazon, Netflix и Google все больше напоминает эпоху «доткомов», угрожая образованием пузыря в сегменте бумаг высокотехнологичных компаний. Игроки на повышение в качестве аргументов в пользу своего оптимизма приводят снижение корпоративных налогов в США и высокие темпы роста прибылей, нивелирующие, по их мнению, риски, связанные с торговой политикой и непредсказуемостью действий Белого дома – будь то частая смена кадров или неопределенность валютной и торговой политики (представитель Минфина Дэвид Мэлпасс буквально через несколько часов после заявления о выходе США из десятилетних официальных экономических переговоров с Пекином сказал, что «оговорился»).

Европейские фондовые рынки начали неделю в отрицательной зоне на фоне риска торговой войны между ЕС и США. По словам Вольфганга Мюнхау, торговую войну действительно легко выиграть, если твой противник – такая страна, как Германия, с профицитом текущего счета в 8% ВВП (представляющим, помимо прочего, ключевой источник глобального дисбаланса). Как член Евросоюза, Германия не проводит независимую торговую политику и не имеет независимой валюты. Автопромышленность Германии является потенциальным объектом риска, связанного с объявленными Дональдом Трампом пошлинами на импорт. 

По расчетам Bruegel, введение 35%-го тарифа грозит германскому автопрому убытками в размере 17 млрд евро в год. Как отмечает Мюнхау, Евросоюз зависит от экспорта в целом и  в значительной степени – от экспорта автомобилей, представляющих собой продукт с высокой добавленной стоимостью (на долю автопрома в стоимостном выражении приходится 10% обрабатывающего производства ЕС, а объем годового экспорта легковых автомобилей из Германии в США составляет почти 25 млрд евро).

Индикаторы риска на фондовом рынке уже сейчас подают «красный сигнал», включая спрос на пролонгацию высокодоходных кредитов и продолжающееся снижение курса AUDJPY, который считается индикатором роста/снижения аппетита к риску. Волатильность остается сравнительно высокой после февральской коррекции на рынке акций США, в результате который инвесторы сократили позиции в рисковых активах примерно на 200 млрд долл. По-прежнему значительный объем выкупа акций корпоративным сектором (по оценкам JPM, с начала нынешнего года он составил 800 млрд долл. против 600 млрд долл. в прошлом году), возможно, помог рынку избежать краха, хотя некоторые эксперты говорят о том, что инвесторы вместо покупки на минимумах просто начали продавать на максимумах – во всяком случае это касается американских акций. Газета Financial Times ссылается на спред, скорректированный на опцион (Option Adjusted Spread) – один из ключевых показателей кредитного рынка США, отражающий разницу в доходности государственных и инвестиционных облигаций. Расширение данного спреда, которое как раз начинает происходить в настоящий момент, указывает на ухудшение условий кредитования.

Как отмечает BoAML, в текущем квартале приток средств в рамках программ количественного смягчения, проводимых центробанками «большой четверки», достигнет своего пика, и для финансовых рынков монетарная политика вместо инструмента поддержки станет сдерживающим фактором. На стыке циклов ликвидности игроки на фондовом рынке США заняли выжидательную позицию с тенденцией к ухудшению аппетита к риску. Возможно, инвесторы опасаются, что ФРС начнет чересчур активно ужесточать монетарную политику, в результате чего кривая UST приобретет инверсную форму, и в связи с потенциальным уменьшением наклона кривой вместо роста инфляции экономика США окажется на пороге рецессии. Как показывает анализ монетарной ситуации, которого не встретишь в большинстве исследований на тему политики центробанков, в феврале этого года темпы роста глобальной денежной массы в узком понимании достигли минимального уровня за период с ноября 2007 г. Заметим, что всем предыдущим эпизодам замедления роста мировой экономики, происходившим с 1960-х гг., предшествовало сокращение глобальной денежной массы.