Умение договариваться

Особенно после недавнего заявления президента США Дональда Трампа о намерении ввести пошлины на импорт товаров из Китая общей стоимостью 60 млрд долл. (ранее, напомним, США объявили о введении пошлин на сталь и алюминий). Гэвин Дэвис в своем последнем блоге рассматривает сценарий полномасштабной глобальной торговой войны, предполагающий повышение среднего уровня импортных пошлин в мире на 10 пп (сейчас импортные пошлины в ведущих экономически развитых странах составляют в среднем 2%). По оценкам ОЭСР, при таком развитии событий объем мировой торговли сократится на 6%, а реальный размер мирового ВВП снизится на 1,4%. Помимо этого, согласно расчетам Goldman Sachs, рынки акций в этом сценарии ожидает снижение примерно на 20% (также см. материал Всемирного банка The Global Costs of Protectionism). Протекционизм не сулит мировой экономике ничего хорошего. Тем не менее в том или ином виде он всегда присутствует в торговых отношениях между странами, и никакие заявления «большой двадцатки» о необходимости следовать принципам свободной торговли не в силах здесь ничего изменить. Однако при президенте Трампе Америка пошла дальше, чем обычно, и, как мы уже не раз писали, попытки Белого дома добиться сокращения торгового дефицита путем ограничения импорта могут закончиться тем, что отрасли, которые они призваны защитить, в конечном счете от них и пострадают. Полномасштабная глобальная торговая война, предполагающая принятие ответных мер всеми заинтересованными сторонами, с большой долей вероятности приведет к глобальной рецессии. 

Однако одним из наиболее заметных элементов внешнеторговой политики Трампа, на наш взгляд, является то, что можно назвать умением договариваться. В ходе своей предвыборной кампании будущий президент обещал ввести ни много ни мало 35%-е пошлины на товары, поставляемые основными торговыми партнерами Америки. Год назад Трамп в ходе визита в Китай сделал ряд примирительных жестов в сторону китайского руководства, а Минфин США в своем регулярном докладе не стал включать Китай в число стран – валютных манипуляторов (очередной доклад Минфина выйдет в следующем месяце). На прошлой неделе Трамп утвердил список стран, которые будут выведены из-под действия «стальных» пошлин (пока до 1 мая); в перечень были включены страны, на которые в общей сложности приходится половина американского импорта стали (в том числе страны ЕС; Япония, правда, в него не попала).

Согласно последним сообщениям СМИ, США и Китай начали переговоры с целью разрешить возникшие разногласия. Речь, в частности, идет о снижении китайских пошлин на американские автомобили, увеличении поставок в Китай полупроводников американского производства и расширении доступа на китайский рынок американских финансовых институтов. 

Наш базовый сценарий предполагает, что необходимые уступки с обеих сторон будут сделаны, и глобальной торговой войны – а значит, и наступления глобальной рецессии в 2019 г. – удастся избежать. Не стоит забывать о том, что Китай является крупнейшим в мире держателем американского долга, и угроза продажи части этого портфеля (1,2 трлн долл.) может стать весьма серьезным аргументом в споре. Растущая потребность в средствах для финансирования «двойного дефицита» еще больше усиливает зависимость США от иностранных кредиторов. Если Китай начнет продавать свой портфель UST, их доходности начнут расти, что вполне может подорвать восстановление американской экономики.

Исходя из этих соображений и вероятности того, что на каком-то этапе Трамп все-таки смягчит тон протекционистской риторики, мы по-прежнему разделяем преобладающую точку зрения о том, что синхронное восстановление мировой экономики продолжится, а инфляция останется умеренной. Ведущие рынки акций после паузы, связанной с продажами в бумагах технологических компаний и возможным ужесточением позиции ФРС, могут начать восстанавливаться с достигнутых на прошлой неделе минимумов. В связи с новыми перестановками в администрации США, в том числе назначением Джона Болтона на пост советника президента по национальной безопасности, у инвесторов появились опасения, что ужесточение внешней политики Белого дома приведет к новым санкциям против Ирана и обострению отношений с Северной Кореей. Об ухудшении аппетита к риску сигнализирует целый ряд индикаторов, включая индекс волатильности (или, как его еще называют, «индекс страха») VIX, спред между ставками Libor и OIS, доходность высокодоходных облигаций, цену золота, а также индикаторы валютного рынка, такие как курс австралийского доллара к японской иене. Цена нефти Brent обновила максимум этого года на отметке 71 долл./барр.

На прошлой неделе ситуация на ведущих рынках, в конце января поднявшихся до рекордно высоких значений, начала ухудшаться. Индекс MSCI World Equity (MXWO) впервые с 2016 г. опустился до 200-дневной скользящей средней, психологически важного уровня поддержки, потенциальный пробой которого может стать сигналом к перелому в динамике рынка. До 200-дневной скользящей средней снизился и индекс S&P500. Однако можно предположить, что по крайней мере в ближайшей перспективе рынки продолжат ощущать поддержку на этих уровнях.

В первый день текущей недели, которая в связи с праздниками будет короче, чем обычно, некоторые рынки акций Азии и Европы развернулись в сторону роста. В динамике других рынков существенных изменений не произошло. Индекс доллара продолжил снижаться, несмотря на ужесточение риторики ФРС. Доходность 10-летних казначейских обязательств США благодаря стабилизации инфляционных ожиданий пока остается ниже 3,00%. С точки зрения среднесрочной перспективы давление на доллар оказывает ухудшение состояния бюджета США – триллионный дефицит и долг федерального правительства, превышающий 100% ВВП. На прошлой неделе Конгресс утвердил расходы бюджета на сумму 1,3 трлн долл., что позволило избежать приостановки деятельности правительства, но никак не улучшает среднесрочную перспективу бюджетных показателей.

Что может пойти не так в мировой экономике? Даже если отбросить в сторону угрозу глобальной торговой войны, которую, судя по всему, удалось предотвратить, то последствия снижения налогов и увеличения бюджетных расходов экономике США еще только предстоит ощутить в полной мере. По мнению многих аналитиков, значительная часть связанного с ними эффекта придется на этот год. Восстановление экономики США длится уже девятый год. За период после Второй мировой войны ни один цикл восстановления не превышал десяти лет, хотя до 2007–2008 гг. финансовые кризисы, как правило, были мягче и короче. 

В среднем рецессия в США длилась 8–9 месяцев, а снижение ВВП составляло 2,0–2,6%. Федрезерв, как правило, снижал ставку по федеральным фондам на 5 пп, и этого было достаточно для того, чтобы запустить восстановление экономики. Однако на этот раз неясно, до какой степени затяжные последствия финансового кризиса и нетрадиционные инструменты денежно-кредитной политики, используемые ФРС на протяжении последних десяти лет, изменили ситуацию. Нынешнее восстановление экономики, возможно, и является одним из самых продолжительных в истории, однако оно же характеризуется и самой низкой траекторией темпов роста ВВП и занятости, а уровень долга выше, чем обычно. 

Более долгосрочное снижение производительности и инвестиционной активности уменьшает производственный потенциал, из-за чего странам с развитой экономикой становится все сложнее конкурировать с более динамичными развивающимися странами, на долю которых, по оценкам МВФ, в этом году придется половина глобального роста. Поскольку в конце этого года и в начале следующего фискальный импульс начнет затухать, а ужесточение денежно-кредитной политики ФРС продолжится (как через повышение ставки по федеральным фондам (мы ожидаем до конца года еще два повышения по 25 бп), так и за счет сокращения баланса ФРС, темпы которого к октябрю достигнут 600 млрд долл. в год), мы полагаем, что темпы роста реального ВВП США начнут замедляться. Согласно нашему базовому сценарию, в 2019 г. рецессии в США не будет, однако мы вполне допускаем, что к моменту проведения следующих президентских выборов в США темпы роста могут опуститься до 1%.

В случае замедления роста мировой экономики в 2019 г. самые значительные риски угрожают Японии и еврозоне, особенно в свете того, что ЕЦБ и Банк Японии существенно отстают от остальных стран по темпам нормализации денежно-кредитной политики. Кроме того, фискальная политика ЕС остается одной из самых жестких среди развитых стран. В сегодняшнем номере Financial Times Вольфганг Мюнхау пишет о том, что даже небольшой спад (не говоря уже о настоящей рецессии) может оказаться губительным для еврозоны в целом, и для Италии – в частности. Последние выборы в Италии, на которых 55% голосов получили антиевропейские партии, показали, что большинство итальянцев не поддерживают фискальную политику ЕС, которая способствовала снижению темпов экономического роста Италии, росту безработицы и повышению государственного долга в процентном отношении к ВВП до более чем 130%. Как пишет Мюнхау, к несчастью для еврозоны, в этом положении оказалась именно Италия – страна, которая слишком велика и для того, чтобы ее спасать, и для того, чтобы допустить ее банкротство. Вероятный дальнейший рост бюджетного дефицита, отсутствие структурных реформ, а также тот факт, что ЕЦБ является крупнейшим, если не единственным покупателем итальянских облигаций, позволяют, по мнению Мюнхау, говорить о том, что для Италии наиболее подходящим определением экономической стабильности является период между двумя кризисами.