Дотком-2?

Причин довольно много: это и массовое закрытие коротких позиций в VIX в начале февраля, и опасения по поводу скатывания мировой экономики к состоянию глобальной торговой войны, и ужесточение позиции ФРС, и сворачивание программ количественного смягчения. В последние дни мы наблюдаем беспрецедентное давление на акции технологического сектора, что сильно напоминает развязку доткомовского кризиса 2000 г. Недавно мы упоминали результаты последнего опроса, регулярно проводимого Bank of America Merrill Lynch среди фонд-менеджеров; в качестве наиболее перекупленной торговой идеи большинство респондентов назвали длинные позиции в акциях компаний FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google). Вчера бумаги этих компаний пережили худшее снижение в своей истории. На технологические компании сейчас приходится 24% (!) прибыли американского корпоративного сектора, что может указывать на вероятность близкой коррекции. Многие отслеживаемые нами индикаторы риска, включая курс AUDJPY и котировки высокодоходных облигаций, уже давно сигнализируют о повышенном уровне опасности (причем они делали это даже в начале недели, когда рынок активно рос). Индикаторы ситуации с ликвидностью, такие как ставки HIBOR (месячная ставка только что превысила 1,00%), давление на гонконгский доллар и укрепление китайского юаня также сигнализируют о высоких рисках коррекции. 

Котировки акций Twitter вчера обвалились на 12%, Facebook подешевел на 5%. Основными факторам давления на бумаги технологического сектора являются усиление регулирования, предложения по введению новых «цифровых» налогов в странах ЕС и потенциальные штрафные санкции в отношении Facebook. Индекс S&P 500 по итогам вчерашней сессии потерял 1,73%, но пока держится выше своей 200-дневной скользящей средней. NASDAQ опустился ниже 100-дневной скользящей средней и скоро, видимо, будет готов протестировать поддержку на уровне 200-дневной скользящей средней. 

Естественно, все это оказывает давление и на рынки акций развивающихся стран, хотя индекс MSCI EM пока остается в восходящем тренде, продолжая держаться выше 100-дневной скользящей средней. Взлет акций компаний технологического сектора имел все признаки экспоненциального роста, хорошо знакомые нам по прошлым эпизодам надувания и схлопывания пузырей на финансовых рынках.

Один из уроков последнего финансового кризиса заключается в том, что обвалы на рынках акций обычно служат причиной рецессии, а не наоборот. Вопрос о том, в какой степени ультрамягкая политика ФРС способствовала образованию пузырей, чрезмерному росту аппетита к риску, аккумулированию долга и дестабилизации финансовой системы в целом, вероятно, будет оставаться предметом обсуждения еще не один год.

Если обвал на рынке акций произойдет, то вместо планируемого Федрезервом повышения процентных ставок мы можем увидеть их снижение. Доходность 10-летних UST только что опустилась ниже своей 50-дневной скользящей средней, сегодня утром достигнув 2,77%, в связи с чем перспектива превышения отметки в 3,00%, на которую указывает консенсус-прогноз, начинает выглядеть более отдаленной – несмотря на близкий к триллиону долларов дефицит бюджета США и ожидаемое размещение UST примерно в том же объеме. Спред в доходности UST на отрезке 2–10 лет продолжает сужаться. ФРС расценивает инверсию кривой как индикатор рецессии в экономике США. Каждому эпизоду рецессии, происходившей за последние 60 лет, предшествовал отрицательный наклон кривой.

Результатом всего этого может стать стагфляция в ведущих экономиках мира, индексы PMI которых уже указывают на то, что рост начинает замедляться. Согласно опубликованным сегодня данным, индекс занятости в Германии, рассчитываемый институтом экономических исследований Ifo, в марте снизился до 10,8 против 12,3 в феврале и максимума в 17,5 в декабре. Укрепление евро начинает негативно отражаться на экономике крупнейших экспортеров ЕС, что оказывает давление на рынок акций (индекс DAX находится на минимальном уровне за период с лета прошлого года). Если пик восстановления экономики еврозоны пройден, то ЕЦБ не только будет вынужден продолжить монетарное стимулирование – по сути, в случае нового экономического спада ему ничего не останется, кроме как продолжать наращивать размер своего баланса, поскольку никаких других инструментов в его арсенале нет. Констатировать негативный разворот в динамике экономической активности пока рано, однако преобладающая точка зрения о том, что синхронное восстановление мировой экономики продолжится, явно оказывается под сомнением.

В последние десять лет в качестве популярного объяснения низких темпов роста ведущих экономик часто приводится тезис о «бесконечной стагнации», под которой понимается хронический недостаток спроса. Среди других причин называются избыток предложения и производственных мощностей, слишком высокий уровень долга, а также побочные эффекты многолетнего использования нетрадиционных мер монетарной политики, негативно сказывавшихся на принимаемых инвестиционных и сберегательных решениях. 

МВФ в своем последнем исследовании Aging, Secular Stagnation and the Business Cycle приходит к выводу, что основное препятствие для роста представляют собой демографические факторы. ВВП на душу населения в США сейчас на 12% ниже того уровня, на котором он мог бы находиться при условии сохранения линейного тренда, имевшего место до 2008 г. По мнению МВФ, треть этого разрыва приходится на долю одного только демографического фактора. Авторы исследования утверждают, что именно демография обусловила снижение реальных процентных ставок с 4% в 1995 г. до 1% на текущий момент, что способствовало более медленному восстановлению экономики после рецессии. 

Сберегательное поведение с возрастом меняется, и экономика с большей долей пожилого населения характеризуется более высокой долей сбережений и более низкими процентными ставками. Старение населения в США также объясняет низкие темпы роста производительности и занятости в процентном отношении к общей численности населения. Для более молодых работников характерны более высокие темпы роста производительности труда, тогда как пожилые сотрудники в среднем работают меньше. По оценкам МВФ, в период с 1990 по 2015 гг. изменение возрастной структуры занятого населения, обусловленное его старением, вызвало снижение уровня экономической активности примерно на 2 пп, а к 2035 г. показатель, как ожидается, снизится еще на 4 пп. Сокращение численности занятого населения вкупе с менее активным накоплением капитала (поскольку меньше работников откладывает на пенсию) способствует снижению темпов роста производства. Увеличение ожидаемой продолжительности жизни означает рост потребности в сбережениях и пенсионном капитале, что в свою очередь ведет к снижению реальной процентной ставки. 

В другом исследовании МВФ приходит к выводу, что все типы рецессий – как в результате внешних шоков, так и из-за ошибок денежно-кредитной политики – ведут к невосстановимым потерям в объеме выпуска и благосостоянии. Средний размер таких потерь для ВВП страны составляет около 5% в случае кризиса платежного баланса, 10% – в случае банковского кризиса и 15% – в случае «двойного» (банковского и финансового) кризиса. В конечном итоге это ведет к снижению оценки потенциального ВВП до уровней, близких к фактическому ВВП. 

Что все это означает с точки зрения ожидаемых процентных ставок и уровня инфляции? Демографические тренды указывают на то, что существенного ускорения инфляции ждать не стоит, и что потенциал роста как номинальных, так и реальных процентных ставок в ведущих экономически развитых странах на самом деле ограничен. Основной вывод заключается в том, что значительное повышение инфляции маловероятно, и поэтому верхняя граница официальных процентных ставок, например, ставки по федеральным фондам, будет намного ниже, чем в предыдущих бизнес-циклах.