Рубль: "черный лебедь" прилетел. Что дальше?

Рост напряженности в отношениях России с ее западными партнерами и ужесточение санкций, включая подготовку запрета на вложение в российский госдолг, ударили по российским активам, приведя к существенному снижению наших акций, облигаций и рубля. При этом рынок акций, если ориентироваться по индексу МосБиржи, ограничился одним днем падения, после чего смог достаточно быстро отыграть более половины потерь. Рубль же продолжил негативную динамику. Так, снижение российской валюты к середине торгов среды составляли порядка 12% по отношению к доллару. При этом американская валюта во вторник преодолела верхнюю границу обозначенного нами коридора и в моменте достигала 65 рублей.

Теперь возникает вопрос, а что же будет дальше с российской валютой. Особенно он актуален для тех, кто на ближайшие месяцы запланировал поездку заграницу.

Первое, что стоит отметить, что подобные сценарии рассматривались и ранее. В конце прошлого года, когда заходила речь о возможном введении ограничений на вложения в российский госдолг, мы предполагали, что это выльется в распродажу в наших облигациях и существенное ослабление рубля. В этом случае предполагался резкий скачок курса доллара на 3 – 5 рублей с последующим возвращением к предыдущим значениям за счет давления фундаментальных факторов. Предполагалось, что подобные санкции могут быть введены в начале этого года, однако этого так и не случилось.

И вот теперь подобный законопроект вновь предлагается к принятию. Более того, в рамках реакции на рост напряженности подъем американской валюты существенно превысил наши предположения относительно возможных потерь российской валюты. При этом к концу марта объем вложений иностранных инвесторов в ОФЗ составлял более 2,3 трлн рублей, что соответствует месячному обороту торгов корпоративными, региональными и государственными облигациями. Объем на руках у американских инвесторов, которые точно подпадут под действие закона об ограничении вложений в российские облигации в случае его принятия, может составлять более 1 трлн. рублей. По биржевому курсу на середину торгов 11 апреля этот объем соответствует 15 – 16 млрд долларов.

Фактически, суммарно за понедельник и вторник по данным Московской биржи объем, прошедший на валютном рынке паре доллар/рубль только в секции с расчетами «завтра» составил почти $20 млрд. За эти два дня объем сделок в секторе российских гособлигаций составил порядка 140 млрд рублей, что говорит о том, что массового бегства пока не наблюдается. При этом до сих пор нет ясности, в случае введения ограничений, будет ли запрет на вложения в новый госдолг или это коснется и старых выпусков. Понятно, что не все инвесторы сразу начали продавать российские ОФЗ, однако часть инвесторов на росте рисков предпочла выйти из российских облигаций. Рублем же, на мой взгляд, в большей степени движут опасения выхода иностранных инвесторов из российских облигаций, нежели сам выход.

При этом на российскую валюту продолжает давить рост геополитической напряженность вокруг Сирии, что может стать поводом к дальнейшему ужесточение санкций. В результате, принятие закона, ограничивающего вложения в российский госдолг, инвесторами воспринимается, как весьма вероятным. Понятно, что этот фактор продолжит в краткосрочной перспективе оказывать существенное влияние на рубль. Однако стоит помнить и о двух позитивных факторах для рубля.

Так, сами российские ОФЗ с точки зрения соотношения риск/доходность продолжают оставаться достаточно интересным инструментом, и в случае ухода американских инвесторов и соответствующего ему роста доходностей наших облигаций, их могут заместить игроки из Европы и Азии, в случае если на них не будут распространяться санкции. Это существенный фактор спроса на рубль со стороны иностранных инвесторов. Более того, облигации вынуждены будут покупать российские банки, в отсутствие более ликвидных и надежных инструментов для вложений при фондировании в национальной валюте, что дает повод ожидать возобновления тенденции к росту стоимости наших долговых бумага, что обещает дать большую доходность иностранным инвесторам.

Вторым фактором выступает динамика рынка энергоносителей. Так, за последние дни нефть марки Brent поднялась выше 71 доллара за баррель, обновив максимумы с декабря 2014 года. Учитывая же отступление российской валюты, рублевая цена нефти марки Brent вышла на новые исторические максимумы. Предыдущий максимум был установлен в 2014 году, когда этот параметр вплотную подходил к отметке 4000 рублей за баррель. В среду этот показатель достигал отметки 4600 рублей. Напомню, что в 2016 и 2017 годах данная цена находилась в коридоре 2600 – 3400 за баррель, а в бюджете на текущий год, учитывая среднюю цену нефти на международном рынке и курс доллара, заложено 2800 рублей за баррель.

Мы сохраняем без изменения нашу оценку данного показателя на уровне 3000 – 3300. Это говорит о достаточно существенном потенциале укрепления российской валюты. Так, если ориентироваться на показатель, заложенный в бюджет текущего года, то при текущей стоимости нефти в районе 71 доллара, доллар мог бы торговаться в районе 40 рублей за единицу американской валюты. Понятно, что подобная зависимость частично нивелирована исполнением бюджетного правила, однако общая тенденция зависимости рубля от нефти сохраняется.

В сложившихся обстоятельствах видится два основных сценария развития событий

Первым из них выступает дальнейший рост или сохранение уровня напряженности. В этом случае инвесторы продолжат осторожно относиться к российской валюте, однако это вряд ли станет поводом к дальнейшему ослаблению национальной валюты, даже ужесточение санкций не обязательно окажет негативный эффект – фактически уже сейчас в котировках заложен запрет на покупку новых выпусков российских ОФЗ. Плюс к этому у ЦБ есть достаточно инструментов, чтобы в случае ухудшения ситуации сбить панику. Так, мы не исключаем активизацию операций валютного РЕПО, что насытит рынок валютной ликвидность и сдержит рост основных мировых валют. В результате можно ожидать перехода доллара в консолидацию в диапазоне 62 – 65 рублей.

Вторым вариантом видится снижение напряженности и рисков введения новых санкций, касающихся российского госдолга. В этом случае можно ожидать начала восстановления российской валюты, которое приведет к отступлению доллара в рамки обозначенного нами ранее коридора 55 – 62 рубля. Игроки вновь сосредоточатся на фундаментальных факторах, что поддержит рубль. При этом, учитывая текущие цены на нефть, более адекватным видится возвращение американской валюты в район 57 – 59 рублей.