"Аэрофлот": результаты за I кв по РСБУ предвестники слабых показателей по МСФО

Аэрофлот представил слабые результаты за 1к18 по РСБУ, которые, как мы и ожидали, оказались ниже уровней годичной давности. Повышения доходных ставок в среднем на 5% г/г оказалось недостаточно, чтобы компенсировать рост цен на топливо на 17% г/г, дополнительные расходы в связи с неблагоприятными погодными условиями в Московском регионе в январе–феврале и отложенную инфляцию номинированных в рублях затрат. В итоге операционный убыток в 1к18 увеличился до 8,3 млрд руб. (по сравнению с 0,6 млрд руб. в 1к17). По нашей оценке, EBITDA по РСБУ у Аэрофлота была отрицательной на уровне 7,7 млрд руб., что предполагает убыток по EBITDA в размере 9 млрд руб. на уровне группы. Все это подкрепляет наши ожидания слабых результатов за 1к18 по МСФО, публикация которых запланирована на 30 мая. Рассчитанная нами прогнозная цена акций Аэрофлота через 12 месяцев (170 руб.) предполагает общую доходность в 25%, в связи с чем мы подтверждаем рекомендацию Держать.

Выручка и доходные ставки: рост менее чем на 10%. Аэрофлот показал рост выручки по РСБУ на 7% г/г, до 94 млрд руб., при этом пассажирооборот увеличился на 5%, доходные ставки в рублях – на 4,5%. Последние росли быстрее инфляции (2,2 г/г в 1к18), но все равно были относительно низкими для Аэрофлота при существующей конъюнктуре. Компания не раскрыла доли международных и внутренних направлений в общей выручке, но если предположить, что цены на международные перелеты в основном привязаны к евро, то 10%-е ослабление рубля к евро могло привести к снижению валютных цен на международных направлениях в годовом сопоставлении. Это, в свою очередь, может свидетельствовать об обострении ценовой конкуренции с иностранными авиакомпаниями.

Затраты: рост более чем на 15%. Общий рост затрат на 17% был обусловлен рядом факторов, каждый из которых оказал давление на показатели прибыли. Расходы на топливо (основная статья) выросли на 24% г/г, прежде всего за счет повышения цен на топливо (на 17% г/г). Больше других (точная цифра не сообщается) выросли расходы на операционный лизинг в связи с приобретением компанией в операционный лизинг 41 нового самолета. Давление оказали и расходы на оплату аэропортовых услуг, оплату труда летного состава, а также коммерческие, общие и административные расходы (рост на 7% г/г). В итоге, по нашей оценке, убыток на уровне EBITDA по РСБУ за 1к18 достиг 7,7 млрд руб. (по сравнению с убытком в 0,1 млрд руб. в 1к17), а рентабельность EBITDA составила −8%. Это означает, что по всей группе консолидированная EBITDA по МСФО может оказаться отрицательной на уровне около 9 млрд руб. Компания показала чистый убыток в размере 8,8 млрд руб. против убытка в 4,7 млрд руб. за 1к17, что, впрочем, мало что может сказать о том, каким окажется чистый финансовый результат компании по МСФО.