Итальянская проблема

Доходности итальянских облигаций вновь растут. В частности, доходность 2-летнего выпуска достигла максимума за период с 2014 г. В то же время курс EURUSD продолжает снижаться, опустившись сегодня утром ниже 1,16. Рынки акций в целом находятся под давлением. 

Президент Италии отказался утвердить министра финансов – евроскептика, вместо этого предложив возглавить временное правительство бывшему экономисту МВФ Карло Коттарелли, являющемуся сторонником жесткой бюджетной политики. Такая ситуация является неустойчивой и указывает на вероятность проведения новых выборов. В свою очередь для финансовых рынков это может означать возможный рост волатильности и потенциальный финансовый кризис (DB указывает на то, что за последние 116 лет в Италии сменилось 90 правительств). Свою лепту в неопределенность на рынках вносит и назначенное на пятницу в Испании голосование по вопросу о доверии к действующему правительству. В Италии политическая ситуация такова, что игнорирование поддержки Пяти звезд и Лиги может спровоцировать конституционный кризис.

В преддверии запланированных на 2 июня (День Республики в Италии) масштабных демонстраций лидер партии Лига Сальвини говорит о том, что сегодня Италия не свободна, поскольку она находится в финансовой зависимости от Германии, Франции и еврократов. С точки зрения экономики, главной причиной происходящего является вера итальянских избирателей в то, что валютный союз не был успешным и обусловил длительный период низких темпов экономического роста и высокой безработицы. Между тем любой перелом в отношениях ЕС и Италии может обернуться гораздо более серьезными последствиями для жизнеспособности валютного союза в долгосрочной перспективе, чем Brexit. ЕЦБ, как это уже было в случае с Италией и Грецией, может отказаться от покупки локальных облигации в рамках программы количественного смягчения и/или перестать снабжать ликвидностью итальянские банки. Опасность этой стратегии заключается в том, что в итоге Италия может выйти из валютного союза. 

Из других важных событий последней недели стоит отметить снижение цен на нефть (Brent) с 80 до 75 долл./барр. на фоне растущего числа предположений о том, что ОПЕК и Россия ослабят ограничения по добыче на заседании 22 июня. Падение цен на нефть может способствовать некоторому снижению рыночных индикаторов инфляционных ожиданий, а также оказать поддержку экономическому росту за счет некоторого ослабления ценового давления. 

С этим связано и некоторое снижение доходности 10-летних казначейских облигаций США – напомним, рынок совсем недавно широко обсуждал рост их доходности выше отметки 3,00%, которая считается критически важной отметкой на пути к значительно более высоким значениям. Однако в наших недавних обзорах мы указывали на рекордно высокую чистую короткую позицию в казначейских облигациях США. Как правило, ситуация, при которой рыночное позиционирование и настроения участников рынков достигают экстремальных значений, предшествует быстрому развороту тренда.

Что касается настоящего момента, можно предположить, что фискальная экспансия, которая ведет к увеличению объема выпуска казначейских облигаций, в сочетании с последовательным сворачиванием программы количественного смягчения ФРС ограничит дальнейшее снижение доходности казначейских облигаций. Как показал опубликованный на прошлой неделе протокол заседания Комитета ФРС по операциям на открытом рынке (FOMC), регулятор не склонен к чрезмерному ужесточению денежно-кредитной политики, поэтому вполне возможно, что ключевая ставка в этом году будет повышена трижды (3х25 бп), в том числе в июне (это повышение уже полностью учтено рынком). Президент ФРБ Сент-Луиса Джеймс Буллард (неголосующий член FOMC в этом году) в своем выступлении в Токио 29 мая указал три причины, по которым регулятор должен с осторожностью подходить к вопросу о дальнейшем повышении процентных ставок.

Причины связаны с инфляционными ожиданиями, нейтральной ставкой центробанка и уменьшением наклона кривой доходности. Для начала Буллард задается вопросом о том, как ФРС может нормализовать свою монетарную политику – повышая процентные ставки или же сокращая объем активов на своем балансе – когда другие основные центробанки, в том числе ЕЦБ и Банк Японии, не спешат сворачивать свои программы монетарного стимулирования. А не спешат они потому, что экономический рост в этих странах замедляется, темпы инфляции снижаются, к тому же в Европе появилась вероятность нового долгового и банковского кризиса. Касательно США Буллард отмечает, что, судя по рыночным индикаторам инфляционных ожиданий, американские финансовые рынки не верят в то, что ФРС достигнет цели по инфляции, даже через пять лет. К тому же Буллард полагает, что реальная ставка по федеральным фондам уже находится на нейтральном уровне (также известном как R-Star), а из этого следует, что для поддержания темпов инфляции вблизи цели ставки менять не надо. Реальные процентные ставки обусловлены, по меньшей мере, тремя факторами: ростом производительности труда, увеличением рабочей силы и мировым спросом на защитные активы.

Гэвин Дэвис в своем последнем блоге в Financial Times рекомендует инвесторам и трейдерам обратить внимание на комментарии Джона Уильямса, недавно занявшего пост президента ФРБ Нью-Йорка (см. его последнее выступление, посвященное теме нейтральной ставки). По мнению Уильямса, новой нормой для краткосрочных ставок является уровень 2,5%, исходя из чего он делает вывод, что процентные ставки, скорее всего, останутся ниже средних исторических значений. Если Федрезерв продолжит следовать нынешней траектории повышения ключевой ставки, на каком-то этапе его монетарная политика приобретет сравнительно жесткий характер. Как считает Дэвис, к 2020 г. кривая доходности казначейских обязательств США примет инверсную форму (ключевая ставка 4%, доходность долгосрочных облигаций 3,5%).

Все три перечисленных выше фактора с 1980-х гг. толкают реальные процентные ставки вниз, независимо от вектора монетарной политики ведущих центробанков. Буллард говорит о том, что с 2014 г. наклон кривой номинальных доходностей UST уменьшается, в первую очередь из-за того, что доходности коротких облигаций растут, тогда как доходности длинных бумаг остаются на прежнем уровне или растут медленнее. По мнению Булларда, кривая может приобрести инверсную форму, что послужит сигналом к приближающемуся спаду в экономике. И хотя такое мнение подтверждается историческим опытом, однако другие комментаторы считают, что на этот раз картина будет иной, учитывая роль ФРС в снижении доходностей облигаций. Таким образом, инверсия кривой необязательно станет предвестником рецессии в США, даже несмотря на то, что нынешний цикл подъема в американской экономике уже является рекордным по продолжительности за весь период после Второй мировой войны. В то же время другие эксперты говорят о том, что такого понятия как «мягкий цикл ужесточения политики ФРС» не существует.

На этой неделе основное внимание рынка будет сосредоточено на публикуемых в пятницу данных о численности рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях США. В первую очередь инвесторов интересуют признаки ускорения роста средних зарплат. С точки зрения рынка основная угроза заключается в том, что инфляционные шоки могут вынудить Федрезерв отказаться от курса на постепенное повышение ставок. В то же время существует риск того, что ФРС, ориентируясь на такой чисто теоретический индикатор, как R-Star, при формировании своей монетарной политики, утрачивает способность гибко реагировать на неожиданные шоки.