Волатильность и риск

Глобальный аппетит к риску продолжает снижаться в ответ на политический кризис в Италии. Доходности облигаций Италии резко выросли, спровоцировав снижение в акциях банков и на рынках акций в целом. Спрос на защитные активы вырос на новостях о том, что президент США Дональд Трамп принял решение о введении таможенных пошлин на китайские товары на общую сумму 50 млрд долл., что заставило участников рынка вновь говорить об угрозе торговой войны между США и Китаем. Азиатские фондовые рынки вполне ожидаемо оказались под давлением, однако европейские площадки, несмотря на первоначальную негативную реакцию, в целом сегодня утром выглядели более устойчиво. 

Сложившаяся в Италии ситуация вряд ли имеет быстрое решение, а любое временное правительство, скорее всего, будет обречено на провал. Дело в том, что на последних выборах проголосовало 55% итальянских избирателей, и новые выборы вряд ли изменят результат. Отказ от демократического мандата также маловероятен, как и бесконечное проведение в ЕС повторных референдумов до получения нужного результата. Так что Джордж Сорос прав, называя нынешнюю ситуацию экзистенциальным кризисом ЕС, который ставит под сомнение долгосрочную жизнеспособность валютного союза. Создание валютного союза не стало успешным экономическим проектом, на что недвусмысленно указывают усиливающиеся с каждым годом центробежные тенденции.

Унифицированная экономическая политика наряду с жесткой бюджетной экономией и жесткими бюджетными правилами стали причинами дефляции в европейских странах, особенно в странах Южной Европы. Как пишет Джон Плендер в своей колонке в Financial Times, Италия, третья по величине европейская экономика, на которую приходится 15% ВВП еврозоны (и 25% долга), является заложником монетарного союза, который оказывает на нее сильное негативное влияние. Спустя десять лет после мирового финансового кризиса реальные располагаемые доходы итальянцев по-прежнему ниже, чем до перехода на единую валюту. Нет ничего удивительного в том, что итальянские избиратели выражают свое недовольство не только навязываемой Брюсселем жесткой бюджетной политикой, но и Евросоюзом в целом. Ущерб для экономики усугубляется завышенным на 10% реальным эффективным валютным курсом (по оценкам МВФ). Это отражено в относительной стоимости труда, и если бы Италия вышла из валютного союза, корректировка могла бы быть осуществлена путем девальвации лиры. Очевидно, что в рамках валютного союза такое произойти не может, поэтому необходимая адаптация экономики происходит за счет роста безработицы и сокращения номинального ВВП.

Понятно, что создатели валютного союза преследовали цель уменьшения, а отнюдь не увеличения различий между экономиками европейских стран, и уж тем более не сокращения их размеров. Между тем госдолг Италии составляет 132% ВВП (несмотря на профицит первичного бюджета примерно в 2% ВВП), а ее банковская система недокапитализирована, имеет высокий уровень неработающих кредитов и характеризуется значительной зависимостью балансов банков от вложений в итальянские гособлигации. Рост доходностей облигаций делает Италию более чувствительной к повышению стоимости обслуживания своего долга. До конца нынешнего года стране необходимо погасить долг на общую сумму 270 млрд евро. В реальности практически единственным покупателем долговых обязательств Италии в течение последнего года выступал ЕЦБ. В сентябре европейский регулятор будет пересматривать свою программу покупки облигаций и, как ожидается, объявит о ее сворачивании. Однако в связи с итальянским кризисом ЕЦБ может быть вынужден продлить действие программы и заметно увеличить свой баланс. Все это указывает на то, что итальянский рынок долга – третий по величине в мире – находится в критическом состоянии. Это может спровоцировать отток капитала из финансовых активов еврозоны, что вызовет ослабление евро. Последнее, впрочем, было бы весьма кстати (как говорится, нет худа без добра).

Тем временем пик экономического цикла в еврозоне, похоже, пройден, и вряд ли можно рассчитывать на сколько-нибудь устойчивый рост номинального ВВП, который способствовал бы снижению уровней долга в процентном отношении к ВВП.

Как отмечает Джон Плендер, исторический опыт указывает на то, что после того как госдолг достигает очень больших размеров, его редко удается снизить до поддающихся управлению уровней, не прибегая к формальному (либо неформальному – посредством инфляции) дефолту. Италия после Первой мировой войны (при Муссолини) имела сбалансированный бюджет, но, тем не менее, в 1926 и 1934 гг. прибегла к формальному дефолту путем обязательного обмена долга. После Второй мировой войны долговая нагрузка на госбюджет страны была снижена при помощи инфляции. В 1953 г. в рамках Лондонского договора был списан внешний долг Германии в размере 280% ВВП. 

Профессор Калифорнийского университета Себастиан Эдвардс в своей новой книге говорит о том, что вследствие дефолта США в апреле 1933 г. убытки понесли около 60% инвесторов. Президент США Франклин Рузвельт тогда объявил об отказе страны от «золотого стандарта» и планах девальвации доллара. Большинство долговых контрактов в то время (120% ВВП, что вдвое превышает долг Аргентины, реструктурированный в 2002 г.) включали «золотую оговорку», согласно которой должник должен был платить «золотой монетой» или «золотым эквивалентом». Эти условия появились во время Гражданской войны для защиты инвесторов от возможного скачка инфляции. Золотая оговорка удерживала президента Рузвельта от проведения девальвации национальной валюты. В случае девальвации без изменения договорных условий стоимость долгов в долларах автоматически бы увеличилась, чтобы компенсировать снижение валютного курса, что привело бы к массовым банкротствам и чрезмерному наращиванию государственного долга. Для решения проблемы Конгресс 5 июня 1933 г. принял совместную резолюцию, отменяющую все золотые оговорки в прошлых и будущих контрактах. 30 января 1934 г. была проведена официальная девальвация доллара США. 18 февраля 1935 г. Верховный суд постановил, что правительство США имело право аннулировать контракты с золотыми оговорками на основании «государственной необходимости». Поскольку ЕЦБ не может допустить разрушения валютного союза из-за кризиса в Италии, о государственной необходимости могут вспомнить и в нынешней ситуации. Время покажет, как в итоге будет действовать европейский регулятор.

Во время греческого долгового кризиса ЕС применил реструктуризацию долга, но долг Греции относительно ВВП остается высоким – около 190%, согласно последнему Бюджетному вестнику МВФ. Такой уровень нельзя назвать устойчивым. Лучший способ сократить долг – увеличить ВВП. Помимо этого, МВФ отмечает, что, по его оценкам, мировой долг достиг рекордного уровня – 225% мирового ВВП в 2016 г., при этом 63% приходится на нефинансовый частный сектор, а 37% – на государственный сектор. В последние годы долг рос по большей части за счет развивающихся стран, причем за период с 2007 г. только Китай обеспечил 43% прироста.

Любопытно, что, по прогнозам МВФ, отношение долга к ВВП будет постепенно снижаться во всех развитых странах за исключением США. С учетом проводимой Трампом программы фискального стимулирования экономики дефицит бюджета США в течение ближайших трех лет превысит 1 трлн долл., что составляет более 5% ВВП. В результате ускорится рост федерального долга, который в 2023 г. достигнет 117% ВВП. По существующим оценкам, совокупные обязательства правительства США составляют 478% ВВП – в них включаются прямые долговые обязательства, обязательства по пенсионному обеспечению и медицинскому обслуживанию, а также условные обязательства и долг государственных организаций.