Разница в ставке ФРС и ЕЦБ составляет 2 п.п., что укладывается в исторические рамки

Решение ФРС не преподнесло сюрпризов, и последовавшие комментарии не были восприняты рынком как жесткие, а доходности 10-летних казначейских облигаций на следующий день даже снизились. Это несмотря на то, что среди членов комиссии по открытым рынкам увеличилось число сторонников большего числа повышений ставок в этом году. Скорее всего, на настроения инвесторов повлияли заявления Пауэлла, которые, в очередной раз, дали понять, что сейчас ставка ФРС – это эндогенный параметр, который зависит от состояния экономики. В частности, нынешнее повышение ставки и прогнозы продолжения ужесточения денежно-кредитной политики ФРС – это лишь отражение хорошего состояния экономики и благоприятных прогнозов на ближайшие годы. Если изменится состояние экономики или прогнозы, то изменится и прогноз по ставкам. Вдобавок Пауэлл дал понять, что он не ожидает того, что действия ФРС приведут к заметному негативному влиянию на экономику.

Тем не менее, в заявлениях представителей ФРС о том, что повышение ставки не должно сказаться на темпах роста, есть определенное лукавство. Дело в том, что сам смысл монетарной политики заключается в том, чтобы влиять на экономические показатели. Например, если ЦБ хочет замедлить инфляцию, то он повышает ставки, что приводит к удорожанию заемных средств и, соответственно, к охлаждению кредитования, а это, в свою очередь, приводит к снижению совокупного спроса в экономике, что и замедляет рост цен. Стоит обратить внимание, что за фразой «сокращение совокупного спроса» кроется замедление роста экономики. Иными словами, если ужесточение денежно-кредитной политики носит цель замедлить инфляцию, то без негативного влияния на экономику обойтись невозможно.

Но есть один важный нюанс. Это работает в том случае, если повышение ставок является неожиданным, то есть не учтено в ценах и доходностях ценных бумаг и длинных ставках по кредитам. Если же траектория изменения ставок является полностью ожидаемой рынком, то эффект оказывается минимальным. Исходя из активной коммуникации со стороны ФРС, а также решения Пауэлла проводить пресс-конференцию после каждого заседания, можно сделать вывод о том, что текущее ужесточение денежно-кредитной политики ФРС не носит цель охладить деловую активность или контролировать инфляцию. Тогда получается, что единственным мотивом остается формирование запаса «амуниции» к тому времени, когда придется смягчать денежно-кредитную политику: чем сильнее ФРС успеет повысить ставки, тем больше у нее будет возможностей для смягчения денежно-кредитной политики при наступлении следующей рецессии. 

Если исходить из этой концепции, то текущие уровни доходности облигаций должны отражать долгосрочные ожидания по ставке, а также премию за рыночный риск. В реальности это означает, что длинные доходности являются ориентиром верхнего уровня ставок в рамках текущего цикла. И если посмотреть на динамику доходностей 10 и 30 летних казначейских облигаций, то это выполняется почти в каждом цикле.  Примечательно, что доходность 10-летних казначейских облигаций в течение последних 5 лет колеблются чуть ниже отметки 3%. Это дает ориентир по максимальному значению ставки ФРС в этом цикле на уровне 2.75%

ЕЦБ ожидаемо сохранил параметры денежно-кредитной политики, но пообещал сократить объемы покупок облигаций после сентября 2018 года с EUR 30 млрд. до EUR 15 млрд. в месяц. Завершение программы выкупа активов запланировано на конец декабря. Но в любом случае эти планы могут быть пересмотрены исходя из фактических макроэкономических данных. Повышение же ставок не планируется вплоть до лета 2019 года. При этом ЕЦБ снизил прогнозы по росту ВВП Еврозоны на ближайшие годы, что может трактоваться как сигнал о том, что регулятор скорее будет склоняться к более мягким вариантам. А с учетом того, что у нынешнего главы ЕЦБ срок полномочий истекает через 16 месяцев, есть вероятность, что ЕЦБ будет и дальше избегать решительных действий по части ужесточения денежно-кредитной политики. 

Это вызывало достаточно болезненную реакцию евро. В памяти инвесторов еще живет 2014 год, когда евро очень сильно слабел к доллару США именно на расхождении будущих траекторий денежно-кредитных политик ЕЦБ и ФРС. Сейчас, конечно, значительная часть этого уже в цене, но это неизбежно будет оказывать определенное давление на валютный курс. 

Ситуация запаздывания действий ЕЦБ относительно ФРС далеко не нова, обычно ЕЦБ начинал двигать ставки в том же направлении, что и ФРС в течение 2 лет, и при этом обычно менее решительно, чем ФРС. В этот раз период запаздывания выше, но, с другой стороны, и ФРС повышает ставки гораздо менее решительно, чем в прошлом. Сейчас разница в ставке ФРС и ЕЦБ составляет 2 п.п., что укладывается в исторические рамки.

Мы полагаем, что ФРС вряд ли удастся выполнить прогноз числа повышений ставок в 2019 году, скорее всего, цикл повышения замедлится к концу этого года, что будет обусловлено ожидаемым циклическим замедлением экономики США. Поэтому расхождение параметров денежно-кредитных политик ФРС и ЕЦБ должно будет замедлиться, что, в свою очередь, снизит давление на евро. До этого момента, мы полагаем, сильная фундаментальная поддержка евро со стороны рекордного профицита по счету текущих операций еврозоны не будет позволять ему сильно слабеть.