Развивающиеся рынки и доллар

Одной из главных причин нынешнего давления на экономики развивающихся стран стало ужесточение денежно-кредитной политики ФРС. Конечно, в случае таких стран, как Турция, существенную роль сыграла слабость фундаментальных показателей – высокая инфляция, большой дефицит текущего счета и связанная с этим потребность в привлечении финансирования, а также значительный долларовый долг. Однако, как и во время большинства прошлых кризисов на развивающихся рынках, связь между курсом доллара и стоимостью фондирования является основным каналом их распространения и углубления. За последние несколько дней уже несколько развивающихся стран были вынуждены принимать меры для поддержания национальных валют. Индонезия повысила процентные ставки, Управление денежного обращения Гонконга выступило с интервенциями на валютном рынке, а турецкий регулятор ввел ограничения на валютные операции банков, чтобы остановить открытие коротких позиций в лире. Сейчас ситуация на валютных рынках многих развивающихся стран, вроде бы, успокоилась, хотя сложно сказать, является ли это началом более долгосрочной стабилизации, или же это лишь передышка перед более масштабной коррекцией. Положительным моментом, ограничивающим потенциальное давление на рынки развивающихся стран, является то, что за последние месяцы потоки глобальных портфельных инвестиций и так уже заметно уменьшились.

Как бы то ни было, индекс акций развивающихся рынков MSCI EM остается в нисходящем тренде, а его снижение относительно уровней начала года уже достигло 20%. Никаких признаков того, что Федрезерв может отказаться от дальнейшего повышения ставок в этом году (базовый сценарий – это еще два повышения до конца года), пока не видно. Разница в доходностях американского рынка и рынков других стран, а также динамика потоков капитала указывают на вероятность дальнейшего укрепления доллара. При этом интересно отметить, что спред в доходностях 2- и 10-летних казначейских бумаг, который обычно рассматривается в качестве одного из индикаторов приближения рецессии в экономике США, сейчас находится на 11-летнем минимуме. 

Между тем поступающие данные американской экономической статистики выглядят весьма позитивно. Рост ВВП США в 3к18 вполне может приблизиться к 5%-й отметке (о чем недавно говорил президент Дональд Трамп). Однако, учитывая, что трендовые темпы роста американской экономики составляют около 2%, вероятность того, что столь высокие темпы роста продержатся более или менее продолжительное время, вызывает большие сомнения.

Причиной более низких темпов трендового роста является долгосрочная тенденция к замедлению роста инвестиций и производительности труда. Кроме того, к 2019–2020 гг., т.е. ко времени следующих президентских выборов США, эффект от снижения налогов и увеличения бюджетных расходов начнет сходить на нет, что еще больше увеличит вероятность рецессии. Однако в ближайшие месяцы фискальная экспансия продолжится, что будет положительно сказываться на данных экономической статистики, играя роль дополнительного аргумента в пользу дальнейшего ужесточения политики ФРС. Если нынешняя восходящая фаза американского экономического цикла продлится до следующего лета, это станет самым продолжительным периодом экономического роста в американской истории. Еще один рекорд может быть зафиксирован уже на следующей неделе, когда текущий восходящий тренд индекса S&P 500 также станет самым длинным в истории.

Проблем развивающимся экономикам добавляет и снижение цен на сырьевые товары, в особенности металлы. На определенном этапе более низкие цены на сырье могут начать оказывать поддержку китайской экономике, являющейся одним из крупнейших импортеров сырья в мире. С другой стороны, если не брать в расчет краткосрочное увеличение спроса на сырье, связанное с пополнением складских запасов, более-менее продолжительное восстановление цен возможно лишь при достаточно устойчивом улучшении показателей китайской экономики. Последние экономические данные из Китая, опубликованные на этой неделе – оборот розничной торговли, промышленное производство и инвестиции в основной капитал – свидетельствовали о том, что экономический рост в стране замедляется. Темпы кредитования также оставляют желать лучшего: несмотря на смягчение нормативов, на фоне роста корпоративных дефолтов и необходимости в расчистке собственных балансов китайские банки не спешат наращивать кредитную активность. ФРБ Нью-Йорка опубликовал интересную статью, посвященную демографической ситуации в Китае – Will Demographic Headwinds Hobble China’s Economy. Население Китая растет всего на 0,5% в год, а численность населения работоспособного возраста и вовсе снижается. Китай теряет свой «демографический дивиденд», и если не вырастет производительность труда, поддерживать прежние высокие темпы экономического роста станет непросто.

Курс USDCNY ставит новые рекорды, и не исключено, что вскоре юань ослабнет относительно доллара до уровня конца 2016 г. (6,96). Согласно последнему опросу фонд-менеджеров, проводимому BoAML, наиболее перекупленной торговой идеей по-прежнему является «long FAANG+BAT», т.е. открытие длинных позиций в акциях американских Facebook, Amazon, Apple, Netflix и Google и китайских Baidu, Alibaba и Tencent. Китайский технологический гигант Tencent только что опубликовал слабые результаты и впервые за последние десять лет показал падение прибыли, что не могло не сказаться на динамике китайского рынка акций в целом. Сообщения о том, что во второй половине августа между США и Китаем состоятся торговые переговоры, поддержали рынок в ходе последней сессии. Трампу следует проявлять особую осторожность в отношении дополнительных протекционистских мер, чтобы не подорвать восстановление мировой экономики или не спровоцировать новый финансовый кризис. Достижение компромисса между США и Китаем могло бы оказать поддержку республиканцам на промежуточных выборах в Конгресс США. 

Торговая война высветила проблемы, связанные с тем, что в центре международной валютной системы находится доллар. Его роль по мере перехода к многополярной валютной системе неизбежно будет снижаться. Однако для этого, как показывает история, требуется время, и поэтому пока доллар остается крупнейшей мировой валютой с точки зрения его доли в валютных резервах, в структуре глобального валютного рынка и т.д. В прошлом США удавалось справляться с дефицитом бюджета и текущего счета, избегая кризиса финансирования. США могли полагаться на внешнее финансирование, особенно со стороны Китая и остальных азиатских стан, которые направляли свои торговые профициты на американские рынки капитала, способные предложить уровень ликвидности, недоступный больше нигде в мире. До кризиса 2007–2008 гг. приток капитала, который экс-председатель ФРС Бен Бернанке назвал «избытком сбережений», позволял США стимулировать рост потребительских расходов за счет привлечения новых кредитов, тогда как рост реальных доходов был для этого слишком слабым. Зависимость от заемных средств и «дешевых денег», а не реальные инвестиции в основные активы и человеческий капитал была ключевой особенностью последних двух десятилетий в ведущих экономически развитых странах.

Развитые экономики мало что сделали для решения имеющихся структурных проблем, чем, в частности, объясняется относительно слабый потенциальный рост ВВП. Соотношение глобального долга и ВВП находится на рекордном уровне. Между тем представленные на этой неделе результаты исследования ФРБ Нью-Йорка показали, что задолженность домохозяйств США в абсолютном выражении достигла нового максимума. Высокие уровни долга также ограничивают способность ведущих центробанков «нормализовать» процентные ставки до докризисных уровней. По мнению руководства центробанков, реальные равновесные процентные ставки могут подняться с нуля примерно до 1,5% в течение нескольких лет. Если добавить цель по инфляции на уровне 2%, получается номинальная краткосрочная ставка в 3,5%, которая является целевой для центробанков в среднесрочной и долгосрочной перспективе. Также стоит отметить, что доходность 10-летних казначейских облигаций США все еще ниже 3,00%, что говорит о том, что участники рынка облигаций придерживаются более осторожного взгляда на долгосрочные перспективы экономического роста и инфляции, несмотря на ожидаемый триллионный дефицит бюджета и переход от количественного смягчения к количественному ужесточению. Конечно, если давление на развивающиеся рынки усилится, или темпы экономического роста США внезапно снизятся, ФРС сможет пересмотреть свои планы, отложив количественное ужесточение на более поздний срок, а то и вовсе отказавшись от него.