Золотодобывающие компании: стоимостной анализ роста

Наш новый материал представляет собой вторую часть глубокого анализа ситуации в российском секторе золотодобычи. Мы детально проанализировали перспективы роста добычи российских компаний, среди которых нашим фаворитом остается Полюс. На наш взгляд, ожидаемый рост не полностью отражен в оценке рынком акций Полюса, которые, по нашим расчетам, торгуются с прогнозными коэффициентами EV/EBITDA и P/NAV за 2019 г. в 6,2x и 0,8x соответственно. Исходя из прогнозной цены акций на 12-месячном горизонте (52 долл./ГДР, без изм.), предполагающей полную доходность в 73%, в отношении акций Полюса мы подтверждаем рекомендацию Покупать.

Прирост добычи в период до 2021 г. может превысить среднемировой показатель на 2–10 пп. За последние три года российские золотодобывающие компании вышли на годовой рост добычи, на 15 пп превышающий средний мировой показатель. По нашим оценкам, в среднесрочной перспективе годовой прирост добычи Полюса, Полиметалла и Highland Gold ускорится до 6–14% за счет реализации высокорентабельных проектов. На наш взгляд, в пользу такого прогноза, за некоторыми исключениями, свидетельствует историческая динамика производства.

Более отдаленная перспектива выглядит менее однозначной. Однако в долгосрочной перспективе рассчитывать на рост добычи, на наш взгляд, сложнее, учитывая истощение ранее открытых ресурсов, отсутствие новых крупных месторождений, которые могли бы быть обнаружены за последние 20 лет, и недостаточно высокий уровень инвестиций в геологоразведку. Мы ожидаем, что единственной компанией, у которой после 2021 г. среднегодовой рост добычи останется положительным, будет Полюс – по нашим оценкам, его показатель составит 8% за счет месторождения Сухой Лог, добыча с которого к 2027 г. повысится более чем на 50%.

Объем M&A-сделок может возрасти. На наш взгляд, перед угрозой отрицательного роста добычи в долгосрочной перспективе Полиметалл и Highland могут быть вынуждены заняться покупкой новых активов и/или продажей истощенных месторождений. По нашим оценкам, с точки зрения акционеров покупка активов в рамках M&A-сделок в среднем невыгодна, поскольку с учетом затрат на приобретение внутренняя норма доходности инвестиционных проектов не превышает стоимость капитала.

Не всё золото, что блестит. Мы полагаем, что в наибольшей степени от реализации долгосрочных проектов выиграют Полюс и Highland. По нашим расчетам, сокращение на один год сроков ввода в эксплуатацию Сухого Лога и Кекуры повысит чистую приведенную стоимость компаний на 2% и 6% соответственно. Однако если ориентироваться на предыдущий опыт реализации заявленных планов, более высокую ставку мы скорее сделаем на Полюс. Мы также считаем, что Полиметалл, возможно, недооценивает перспективность своего проекта второй фабрики автоклавного окисления, более ранний ввод которой в эксплуатацию способен дать компании больше, чем другие проекты, ориентированные на долгосрочный рост.‎

Оценка акций. С точки зрения инвестиционной привлекательности нам нравится Полюс за устойчивый и качественный рост добычи. На наш взгляд, данный фактор не полностью учтен в оценке акций компании, которые торгуются с прогнозными коэффициентами EV/EBITDA и P/NAV за 2019 г. в 6,2x и 0,8x соответственно. Наша оценка прогнозной цены акций на 12-месячном горизонте (52 долл./ГДР) предполагает полную доходность в 73%, исходя из чего мы подтверждаем рекомендацию Покупать в отношении данной бумаги. Акции Полюса остаются нашим фаворитом в секторе. В случае Полиметалла мы оптимистично оцениваем вероятность более раннего, чем ожидается, ввода Кызыла, что подкрепляет нашу оценку прогнозной цены акций компании на 12-месячном горизонте (840 пенсов). Такая цена соответствует полной доходности в 36%, исходя из чего в отношении акций Полиметалла мы также подтверждаем рекомендацию Покупать. Что касается Highland Gold, наши опасения относительно того, что проект Кекура не будет завершен в запланированные сроки, представляет собой риск с точки зрения прогнозной цены (150 пенсов, полная доходность 19%). В связи с этим в отношении акций Highland мы подтверждаем рекомендацию Держать.