Сбербанк: хороший запас прочности даже без DenizBank

Сбербанк опубликовал хорошие финансовые результаты за 2к18 – в частности, причитающаяся чистая прибыль составила 215 млрд руб. (+16% г/г, ROE – 24,4%), на 5,5% опередив консенсус-прогноз и нашу оценку. Поскольку DenizBank был отнесен к прекращенной деятельности (доли в общем объеме активов и доходах от основной деятельности – 8,8% и 6,6%), показатели нельзя напрямую сравнивать с консенсус-прогнозами, хотя на сопоставимой основе они все равно превышают их на 2–6%, и поэтому мы не усматриваем риска того, что после деконсолидации фактические результаты Сбербанка за 2019–2020 гг. окажутся ниже наших прогнозов или ожиданий рынка. Хотя на восприятие Сбербанка продолжают влиять связанные с санкциями опасения и ослабление рубля, эти риски, на наш взгляд, уже учтены в текущих котировках. Рассчитанная нами прогнозная цена на 12 месяцев равна 360 руб. за одну акцию, что подразумевает ожидаемую общую доходность в 102% и, следовательно, рекомендацию Покупать. Мы полагаем, что следующим импульсом к росту стоимости акций станет закрытие сделки по продаже DenizBank и потенциальное увеличение дивидендных выплат. 

Уверенные операционные показатели. Чистая процентная маржа подросла на 6 бп к/к, до 6,2% (с корректировкой на DenizBank). Более жесткая позиция Банка России в области денежно-кредитной политики привела к повышению доходности в корпоративном сегменте (на 10 бп), при этом рост комиссионного дохода (скорректированный на разовый доход в размере 4.1 млрд руб.) ускорился до 24,5% г/г (29% г/г в отчетности) благодаря положительной динамике по банковским картам и платежам. С учетом результатов DenizBank доход от основной деятельности оказался на 1,9% выше консенсус-прогноза. Операционные расходы увеличились на 3,8% г/г, отношение расходов к доходам составило 33%.

Достаточность капитала: досрочное внедрение внутренних рейтингов. Коэффициент достаточности базового капитала снизился на 90 бп, до 11,3%, после выплаты дивидендов. Внедрение подхода на основе внутренних рейтингов началось рано и уже принесло выгоду в размере 20 бп (Сбербанк рассчитывает на общий положительный эффект в 40 бп на конец 2018 г.). Доля взвешенных по риску активов осталась на прежнем уровне – 105%. Мы считаем уровни достаточности капитала комфортными и подтверждаем наш прогноз по коэффициенту дивидендных выплат за 2018 г. в размере 50%. По нашим расчетам, органический рост капитала (+60 бп), продажа DenizBank (+100 бп), а также дальнейшая оптимизация оценки рисков на основе внутренних рейтингов и Доля взвешенных по риску активов (40 бп) компенсирует воздействие от ослабления рубля (~30 бп).

Руководство скорректировало целевые показатели на весь 2018 г. (исключив из них DenizBank). Согласно новым оценкам, чистая процентная маржа составит более 5,5% (5,8% в 2к18) по сравнению с предполагаемыми ранее «около 5,5%» с учетом ограниченного потенциала снижения ставок и ожидаемого ужесточения денежно-кредитной политики Банком России. Прогноз по стоимости риска изменился с «менее» до «около» 130 бп, что с учетом разовых статей в 1п18 подразумевает дальнейшее снижение стоимости риска в 2019 г. Между тем благодаря увеличению чистой процентной маржи и росту чистого комиссионного дохода на 17–19% (вместо 14–16%) показатель ROE превысит 20% (предыдущий прогноз – «около 20%»). Цель по достаточности базового капитала осталась на уровне более 11,5% (без учета воздействия от продажи DenizBank). Последнее вполне может стать следующим фактором изменения котировок акций Сбербанка, поскольку руководство более осторожно оценило оптимизацию доли взвешенных по риску активов (потенциал ограничен ввиду инициатив Банка России и операционного риска) и эффект от использования внутренних рейтингов (+20 бп в 2п18) на показатель достаточности капитала с учетом текущей макроэкономической ситуации.

Скорректированы и факторы чувствительности к текущей волатильности на рынке: 1) повышение или снижение курса RUB/USD на каждые 10 руб. приводит к изменению капитала на 60 бп; 2) повышение или снижение доходности ОФЗ на каждые 1 пп – на 20 бп; 3) при параллельном движении (ключевой) ставки на каждые 100 бп чистая процентная маржа изменяется на 10 бп.

Поскольку на восприятие акций Сбербанка влияют два разнонаправленных события – продажа Denizbank и возможное введение санкций – с уверенностью можно прогнозировать только волатильность котировок. Вместе с тем, учитывая их падение на 32% с момента вступления в силу очередных санкционных мер в апреле, бумаги Сбербанка выглядят привлекательно с точки зрения баланса рисков и доходности. Более того, ближайшим импульсом к росту стоимости акций должно стать закрытие сделки по продаже Denizbank, вероятность которого повышается ввиду стабилизации ситуации в Турции.