Доходность 10-летних UST на новых максимумах

Вчера главной рыночной новостью стал резкий рост доходности 10-летних казначейских облигаций США. Поводом для этого послужила публикация обновившего исторический максимум индекса ISM сферы услуг. Сейчас доходность 10-летних UST в реальном выражении (то есть с поправкой на инфляцию) находится на самом высоком уровне за период с 2011 г. Но еще до вчерашней публикации данных ISM большинство прогнозов, включая наш, предполагали рост доходности 10-летних UST на горизонте 12 месяцев до 3,75%. 

Многим это, возможно, даст повод говорить о том, что доходность 10-летних UST может подняться до 4,00% или даже выше. Как это отразится на котировках акций американских компаний? Ранее считалось, что доходность UST на уровне 4–5% не должна создавать никаких проблем для инвесторов в акции. Однако количественное смягчение привело к тому, что пороговое значение, после которого рост доходностей казначейских облигаций начинает оказывать давление на рынок акций, снизилось. Оптимисты наверняка будут утверждать, что рост процентных ставок и доходностей облигаций, обусловленный такими позитивными факторами, как повышение темпов экономического роста и укрепление ценовых позиций корпоративного сектора, должен оказывать поддержку рынку акций. 

Между тем некоторые аналитики по рынку нефти, принимая во внимание проблемы с поставками из Ирана и тот факт, что Саудовская Аравия хотела бы видеть цены на нефть выше 80 долл./барр., полагают, что котировки Brent в какой-то момент могут достигнуть 100 долл./барр. Также высказывается предположение, что для инвесторов в облигации Японии и еврозоны стоимость хеджирования становится все более обременительной. Цена нефти Brent уже находится на 4-летнем максимуме в 86 долл./барр., никак при этом не реагируя на самое значительное увеличение запасов нефти в США в этом году. Цены на нефть и доходность 10-летних UST находятся в тесной корреляции с инфляционными ожиданиями, хотя некоторые исследователи утверждают, что перераспределение доходов в пользу производителей нефти, происходящее вследствие роста цен на нефть, способствует оттоку инвестиций из инструментов с фиксированной доходностью. 

Однако стоит напомнить, что недельная статистика по спекулятивным позициям CFTC указывает на рекордный объем коротких позиций в UST, что может оказать сдерживающее воздействие на рост их доходностей.

Неопределенная ситуация с бюджетом Италии и риск нового долгового и банковского кризиса в еврозоне могли оказать дополнительное давление на аппетит к риску. Сегодня утром доходность гособлигаций Германии обновила 4-месячный максимум, а курс EURUSD в результате укрепления доллара на глобальном рынке опустился ниже 1,1500 (следующим уровнем его поддержки может стать отметка 1,1300).

В своем выступлении глава ФРС Джером Пауэлл заявил, что «ускорение роста заработной платы само по себе необязательно носит инфляционный характер». Возможно, таким образом глава Федрезерва хотел подготовить участников рынка к завтрашнему выходу статистики по рынку труда, в которой мы, возможно, увидим, что средний рост зарплат в несельскохозяйственных отраслях США в сентябре превысил 3,00%. Ранее мы говорили о том, насколько чувствительно рынок реагирует на повышение темпов роста зарплат.

Сам Пауэлл является сторонником отказа от равновесной реальной процентной ставки (R-Star) в качестве одного из основополагающих элементов политики ФРС. По оценкам ФРС, нейтральное значение номинальной ставки по федеральным фондам составляет около 2,75%, тогда как текущий целевой диапазон – 2,00–2,25%. Именно в связи с этим в своем вчерашнем выступлении Пауэлл напомнил участникам рынка о том, что текущая ставка по-прежнему находятся ниже нейтрального уровня.  Это можно было бы расценить как косвенное ужесточение риторики, если предположить, что Федрезерв стремится поднять ключевую ставку намного выше нейтрального уровня, однако в интересах регулятора сделать такое повышение более постепенным во избежание резкой коррекции на рынке. Скорее всего, об очередном повышении ставки по федеральным фондам FOMC, как и предполагалось, объявит на декабрьском заседании, за которым в 2019 г. последуют три повышения на 25 бп. Не исключено, что с учетом текущего состояния дел инвесторы начнут закладывать вероятность повышения ставки по федеральным фондам на каком-то этапе на 50 бп.

Не будучи экономистом-теоретиком, Пауэлл не склонен полагаться на показатели, не поддающиеся точному измерению. Пауэлл, по-видимому, предпочитает ориентироваться на фактические данные о доходах. Ранее мы также отмечали, что Федрезерв больше заботит сохранение финансовой стабильности – особенно сейчас, когда объем кредитов заемщикам с высокой долговой нагрузкой достиг 1,3 трлн долл. В последнее десятилетие американские корпорации, скорее, наращивали, чем сокращали долг, в результате чего в процентном отношении к ВВП США он достиг рекордного уровня. Компании привлекают займы для финансирования выкупа своих акций – по оценке Goldman Sachs, объем таких сделок в 2018 г. составит около 1 трлн долл. До конца 2020 г. рефинансирования потребуют долговые обязательства на общую сумму около 1,3 трлн долл. В США около 40% корпоративных облигаций нефинансового сектора имеют рейтинг на уровне BBB, то есть немногим выше мусорного. Именно мусорные облигации, как в свое время сабпрайм-ипотека, могут стать источником нового финансового кризиса.

В торговом конфликте между США и Китаем установилось затишье, но, вероятно, лишь временное. Между тем курс USDCNY продолжает стабилизироваться, давая инвесторам надежду на то, что Китай не будет использовать девальвацию национальной валюты в качестве оружия в торговой войне. Поскольку доходность казначейских облигаций США неуклонно растет, Китай, их крупнейший иностранный держатель, может продолжить сокращать объем этих активов на своем балансе. Примеру Китая могут последовать и другие крупные держатели, в том числе занимающая второе место Япония.

В заключение отметим, что наблюдаемый рост доходности облигаций – это важное событие, указывающее на обеспокоенность рынка относительно возможного усиления инфляционного давления. Наглядным показателем будут данные о росте средней заработной платы в выходящем завтра отчете о новых рабочих местах в несельскохозяйственном секторе США. Резкое ускорение роста может привести к повышению рыночной волатильности. Вместе с тем сложно поверить, что мы стоим на пороге значительного ускорения инфляции. По оценке МВФ, примерно в 85% стран, переживших банковский кризис в 2007–2008 гг., уровни выпуска по-прежнему ниже, чем они могли бы быть при сохранении докризисного тренда.