Макроэкономика: рост замедляется

Хотя индекс S&P 500 по-прежнему находится в восходящем тренде, его рост замедлился после повышения ставки по федеральным фондам США по итогам состоявшегося на прошлой неделе заседания профильного комитета Федрезерва. Решение вызвало продажи на рынке казначейских облигаций США и других крупных облигационных рынках, в результате чего доходность 10-летних казначейских бумаг пробила верхнюю границу торгового диапазона и поднялась заметно выше 3,00%. Индекс VIX, называемый «индикатором страха», вырос до максимума за последние 6–7 месяцев, хотя еще не достиг верхней отметки, зафиксированной в момент резкого подъема в феврале. Также отметим, что в прошлый четверг индекс MSCI World Value опередил в динамике индекс MSCI World Growth на самую большую с мая 2009 г. величину по итогам одного дня. В последние 10 лет акции растущих компаний показывали более высокие результаты, чем акции недооцененных компаний. Теперь, по-видимому, они меняются местами. Некоторые аналитики считают, что инвесторы начнут менять структуру активов, перекладывая средства из акций в облигации, только в случае если доходность 10-летних американских казначейских бумаг поднимется до 5,00%.

Повышение ставки Федрезервом широко ожидалось и было учтено рынком, однако глава ФРС Джером Пауэлл сообщил, что текущая процентная ставка по-прежнему ниже уровня, считающегося «нейтральным». Комментарий рассматривается как ужесточение риторики в отношении будущей монетарной политики регулятора. К тому же, напомним, помимо повышения процентных ставок, ФРС выводит с рынка ликвидность за счет сокращения своего баланса – в октябре темпы сокращения достигнут 600 млрд долл. в год. Сжатию глобальной ликвидности способствуют и аналогичные действия других центробанков: ЕЦБ снизил объем покупки активов в прошлом месяце, Банк Японии сокращает покупки с начала года в «скрытом» режиме.

Котировки акций Facebook, Amazon, Apple, Netflix и Google (FAANG) достигли максимумов в июне и с того момента снижаются, а индекс NASDAQ в течение последних нескольких сессий пробил 50-дневную и 100-дневную скользящие средние. Индекс широкого рынка Russell 2000 упал еще сильнее за период с августовского максимума и сейчас тестирует уровень технической поддержки на 200-дневной скользящей средней. Между тем в США начинается очередной сезон публикации отчетности.

Согласно консенсус-прогнозу FactSet, американские компании покажут рост прибыли на уровне около 20% третий квартал подряд. Помимо этого, FactSet сообщает, что отраслевые аналитики ожидают 10%-го повышения котировок акций в составе индекса S&P 500 на горизонте 12 месяцев, в результате чего его значение достигнет 3205. По мнению Goldman Sachs, инвесторам следует обратить основное внимание на ожидания самих эмитентов в отношении своих результатов за 4к18, в качестве трех ключевых рисков называя импортные пошлины, инфляцию зарплат и рост процентных ставок. Еще одним фактором риска может стать уровень спроса со стороны Китая, хотя снижение норматива обязательных резервов для банков, о котором в выходные объявил Народный банк Китая, свидетельствует о готовности регулятора смягчить свою политику ради недопущения «жесткой посадки» экономики. К тому же если укрепление доллара продолжится, это негативно скажется на конкурентоспособности американских компаний на экспортных рынках и на размере их прибыли от экспорта.

Между тем один из самых известных и последовательных рыночных «медведей», Джон Хассман, вновь напоминает о рисках, связанных с рекордно высокими котировками американских акций. В своем еженедельном комментарии Хассман обращает внимание на растущую избирательность инвесторов и признаки постепенного смещения настроений от спекуляций в сторону ухода от рисков. Он также отмечает, что движения индекса S&P500 сопровождаются резким сокращением доли участия инвесторов в отдельных акциях и уменьшением числа лидирующих бумаг, подтягивающих за собой остальной рынок. По мнению Хассмана, цикл подъема на американском рынке акций приблизился к пику, за которым последует очень резкий спад, в результате которого его капитализация может сократиться примерно втрое. На прошлой неделе в наших макроэкономических обзорах мы писали о проблемах на рынке кредитования клиентов с высоким уровнем задолженности и потенциальном схлопывании пузыря на этом рынке.

На рынке высокодоходных облигаций уже наметился разворот. Как мы упоминали ранее, некоторые комментаторы считают «мусорные» облигации новым потенциальным источником кризиса, проводя параллели с кризисом сабпрайм-ипотеки. Объем корпоративного долга в США в процентном отношении к валовой добавочной стоимости компаний достиг рекордно высокого уровня, а медианный кредитный рейтинг корпоративного сектора всего на один пункт превышает «мусорный» уровень. Давление ощущается и на европейском рынке высокодоходного долга, что связано с отсутствием определенности в отношении бюджетной политики Италии, неопределенной политической ситуацией во Франции, рейтинг популярности президента которой Эмманюэля Макрона находится на историческом минимуме, сомнениями относительно будущего коалиционного правительства Ангелы Меркель в Германии, сворачиванием программы покупки облигаций ЕЦБ, а также замедлением роста экономик еврозоны. Убытки, которые итальянские банки несут в результате снижения стоимости их вложений в итальянские гособлигации, уже начинают сказываться на котировках их акций. Спред между 10-летними суверенными облигациями Италии и немецкими Bunds расширился до рекордно высокого уровня за период с 2013 г., а индекс FTSEMIB достиг минимума с начала года, опустившись примерно на 20% ниже майского пика. Таким образом, вновь можно говорить о риске повторения долгового и банковского кризиса в еврозоне. Индекс акций европейских банков (SX7E в системе Bloomberg) в настоящий момент находится на 27% ниже январского максимума.

Хотя пока никаких признаков рецессии в США не наблюдается, Хассман предупреждает о том, что, как показывает исторический опыт, сигнал о наступлении рецессии, вероятно, поступит уже после того, как начнется коррекция на рынках акций, а не до этого. Он отмечает, что текущий период роста в американской экономике является чуть ли не самым продолжительным за всю историю, а индекс уверенности потребителей и показатели занятости близки к своим максимальным значениям. 

Инфляционное давление остается слабым, однако инвесторы в облигации будут следить за любыми признаками ускорения роста потребительских цен и цен производителей в США, очередные данные о которых будут представлены на этой неделе. Согласно опубликованному в прошлую пятницу отчету по рынку труда США, из-за урагана Флоренс занятость в несельскохозяйственном секторе выросла меньше ожидаемого, а темпы роста средней заработной платы практически не изменились. Однако отчеты региональных ФРБ и последний опрос NFIB свидетельствуют о дефиците квалифицированных сотрудников, что считается самой существенной проблемой для малого бизнеса в настоящий момент. 

Сохранению неопределенности на рынках способствует и последний экономический прогноз МВФ, в котором ожидания по темпам роста глобального ВВП на этот и следующий год были пересмотрены в меньшую сторону – с 3,9% до 3,7%. И хотя это небольшое изменение, что более важно – оно указывает на общее направление. Основной месседж заключается в том, что пик роста мировой экономики, по-видимому, будет пройден в этом году, а дальше он будет лишь замедляться. МВФ видит «тучи на горизонте» и считает, что экономический рост становится менее сбалансированным. Фонд отмечает, что вероятность дальнейшего понижения прогнозов возросла. Прогнозы роста экономики США и Китая также были понижены, в первую очередь из-за напряженности в торговой сфере. В частности, по оценкам МВФ, в 2019 г. темпы роста ВВП США составят 2,5% (против 2,9% в этом году), а темпы роста ВВП Китая – 6,2% (против 6,6%). Общий показатель роста экономик развивающихся стран прогнозируется на уровне 4,7% в этом и следующем году. МВФ отмечает, что чувствительность развивающихся стран к глобальным шокам выросла. При этом любое резкое ухудшение ситуации в развивающихся экономиках несет в себе «значительную угрозу» для развитых стран, поскольку на долю первых приходится 40% глобального ВВП (по текущим обменным курсам).

Доллар продолжает укрепляться. В частности, его курс к китайскому юаню недавно обновил максимум этого года на отметке 6,94. Дальнейшее ослабление юаня может не только способствовать оттоку капитала из Китая, но и оказать давление на азиатские страны, которые являются его торговыми партнерами, поскольку укрепление их валют наверняка негативно отразится на темпах их роста.