Заключение ФРС о росте экономики и правильности повышения ставок могут быть поставлены под сомнение

Глобальные рынки продолжают активно снижаться. Индексы волатильности рынка акций (VIX) и рынка долга (MOVE) выросли, индекс высокодоходных облигаций HYG обновил минимум с начала года, котировки нефти и других сырьевых товаров также движутся вниз. Особенно сильная коррекция наблюдается на фондовом рынке Китая. Не избежали общей участи и европейские индексы.

Что касается фондового рынка США, то худшие результаты он традиционно демонстрирует в сентябре. Именно в сентябре начался обвал рынка в 1929 г., и в сентябре же (в 2008 г.) случилось банкротство Lehman Brothers. Что касается нынешней ситуации, то уровень риска на рынках рос последние несколько месяцев. К слову, в современной истории лучшие результаты американский рынок акций показывал в период, когда во главе ФРС стоял Пол Волкер – тогда средняя доходность индекса Dow Jones достигала почти 16% в год. При Джанет Йеллен она составляла 13,5% в год. Комментируя нынешнюю политику Федрезерва под руководством Джерома Пауэлла, президент США Дональд Трамп вчера назвал ее «безумной». Непрекращающаяся критика Белого дома в адрес ФРС представляет собой довольно опасное явление, которое может подорвать не только независимость регулятора, но и доверие международных инвесторов к экономической политике США.

Истоки нынешней коррекции на глобальных рынках акций следует искать в опасениях инвесторов, связанных с обострением напряженности в торговых отношениях США и Китая и разрывом связей между США и другими странами, установленных в рамках торговых соглашений после Второй мировой войны. Согласно последним оценкам МВФ, из-за развернутой торговой войны прирост мирового ВВП может оказаться на 0,8% ниже уровня, ожидаемого в рамках базового сценария на конец 2019 г. Тезис «America First» повышает вероятность фрагментации международной денежной системы и угрожает ослабить гегемонию доллара. Процесс дедолларизации мировой экономики и перехода к многополярной валютной системе уже идет.

Последним толчком к усилению волатильности в различных классах активов послужила волна продаж казначейских обязательств США после объявления на прошлой неделе очередного решения Комитета ФРС по операциям на открытом рынке. В начале этой недели мы писали о том, что состояние биржевых индексов США, таких как NASDAQ и более широкого Russell 2000, тестировавшего уровень 200-дневной скользящей средней, указывает на вероятность более глубокой коррекции бенчмарка S&P 500.

При этом прибыли корпоративного сектора США демонстрируют высокие темпы роста, а состояние экономики страны остается прочным, хотя тот же Джон Хассман – известный представитель лагеря «медведей», комментарий которого мы упоминали на днях, – предупреждал о беспрецедентном перегреве рынка акций и сокращении числа рыночных лидеров как предвестниках масштабной коррекции. 

Факт в том, что давление на рынки развивающихся стран (в первую очередь Турции и Аргентины), распространившееся затем на остальные рынки, которое отражает реакцию на ужесточение монетарной политики ФРС, не позволило индексу MSCI Emerging Equity преодолеть понижательный тренд, и буквально накануне он обновил очередной минимум. Укрепление доллара и рост процентных ставок в США оказывают давление на экономики с высокой долей долларового долга, который, по оценкам БМР, составляет около 13 трлн долл. Как отмечал еще в июне глава Резервного банка Индии Уржит Патель, главной причиной давления на финансовые активы является дефицит долларовой ликвидности. Патель обращает внимание на то, что сокращение баланса ФРС происходит одновременно со значительным увеличением предложения американских казначейских обязательств в целях финансирования программы фискальной экспансии, реализуемой администрацией Трампа. По мнению Пателя, Федрезерву следовало бы снизить темпы сокращения баланса до уровня, позволяющего в значительной степени компенсировать дефицит долларовой ликвидности, обусловленный увеличением объема заимствований американского правительства. 

Федрезерв совету Пателя не внял: в этом месяце темпы сокращения баланса ФРС вырастут еще сильнее, достигнув 600 млрд долл. в год. Вдобавок к этому регулятор повысил ставку по федеральным фондам, а также дал рынку понять, что на декабрьском заседании ставка может быть повышена еще на 25 бп, а в 2019 г. – еще три раза по столько. Свой вклад в сокращение глобальной ликвидности внес и ЕЦБ, который в прошлом месяце вдвое снизил темпы покупки активов и к концу года планирует и вовсе свернуть эту программу. Однако ситуация с итальянским бюджетом угрожает повторением банковского и долгового кризиса в еврозоне. И все это происходит в тот момент, когда темпы экономического роста в странах еврозоны снижаются, а уровни долга в процентном отношении к ВВП превышают показатели, зафиксированные во время последней рецессии. Кроме того, сохраняется неопределенность по поводу Брекзита. За все это время ЕЦБ так и не смог повысить процентные ставки, фактически оставшись без средств для борьбы со следующей рецессией. Это может поставить под угрозу жизнеспособность валютного союза в долгосрочной перспективе. 

Экономический комментатор Амброз Эванс-Притчард отмечает, что Китай, который является локомотивом роста мировой экономики, столкнулся с ситуацией, когда ему нужно бороться с перегревом кредитного рынка, снижением темпов экономического роста (индекс PMI обрабатывающих отраслей Китая держится вблизи отметки в 50 пунктов, служащей «водоразделом» между рецессией и ростом) и ослаблением юаня, т.е. одновременно решать три взаимоисключающие задачи. Курс USDCNY является важным индикатором риска, поскольку ослабление юаня оказывает дезинфляционное давление на весь остальной мир и подрывает конкурентоспособность азиатских торговых партнеров Китая. МВФ отмечает, что в Китае долговая нагрузка нефинансового корпоративного сектора неуклонно увеличивается и уже существенно превысила глобальные исторические уровни, а по темпам роста задолженности домохозяйств Китай опережает большинство развивающихся стран. Помимо этого, МВФ предупреждает, что китайский рынок облигаций, третий по величине в мире, может представлять угрозу для финансовой стабильности, поскольку объемы торговых операций на нем тесно связаны с объемами операций репо, финансируемых за счет банковских кредитов. Объем заимствований на рынке репо уже достиг 9 трлн юаней.

На фоне продолжающегося сокращения ликвидности на рынках МВФ понизил прогноз роста мирового ВВП до 3,7% как на 2018 г., так и на 2019 г. Как мы отмечали в нашем вчерашнем обзоре, МВФ может недооценивать масштаб спада экономической активности. Общее мнение о том, что экономике США не грозит рецессия, по меньше мере, до 2020 г., вполне может оказаться ошибочным. Рост цен на нефть и ставок по ипотечным кредитам в США ухудшает динамику расходов в потребительском секторе, на который приходится около 70% экономики страны. При этом задолженность домохозяйств в США достигла рекордно высоких значений. Еще раз напомним, что, как правило, экономическая рецессия следует за падением рынка, а не наоборот. В случае если рецессия в США начнется в ближайшее время, когда арсенал фискальных инструментов стимулирования практически исчерпан (дефицит бюджета приближается к триллиону долларов, федеральный долг по отношению к ВВП продолжает увеличиваться), Федрезерв ждет тяжелый период. В этом сценарии крупнейшим центробанкам мира, особенно американскому, возможно, придется пересмотреть курс монетарной политики и либо отложить «количественное ужесточение», либо перенести на более поздние сроки дальнейшее повышение процентных ставок. И тогда Джером Пауэлл еще не раз вспомнит критику действий Федрезерва со стороны Дональда Трампа.

МВФ только что опубликовал Доклад по вопросам глобальной финансовой стабильности, но еще в начале недели стало известно, что в отчете указывается на завышенные оценки активов и чрезмерное увеличение долговых обязательств на мировых рынках, в результате чего усилилась их чувствительность к повышению процентных ставок. Как отмечают авторы доклада, хотя мировая банковская система сейчас более устойчива, чем до кризиса, она подвержена рискам, связанным c высокой задолженностью заемщиков, непрозрачными и неликвидными активами и изменением валютных курсов. Ранее мы отмечали в качестве источников риска кредитование заемщиков с высокой задолженностью и мусорные облигации (которые мы сравнили с сабпрайм-ипотекой). Долг американского корпоративного сектора по отношению к ВВП находится на рекордно высоком уровне. Вывод заключается в том, что нынешнее падение котировок акций свидетельствует не в пользу комфортного для большинства инвесторов мнения об устойчивом восстановлении мировой экономики и благоприятных темпах инфляции. Более того, оно показывает, что давление на акции компаний из развивающихся стран теперь сказывается и на основных фондовых рынках. Таким образом, заключения Федрезерва о стабильном росте экономики и правильность его планов постепенного повышения процентных ставок в период до 2021 г. могут быть поставлены под сомнение.