Нисходящий тренд на китайском рынке

После глубокой коррекции прошлой недели, спровоцированной резким ростом доходности 10-летних казначейских обязательств США, в понедельник глобальные рынки консолидировались. Некоторые комментаторы говорят о сохраняющейся угрозе повторения февральской ситуации, когда существенное снижение индексов было вызвано закрытием большого количества коротких позиций на индекс волатильности VIX, а также опасности так называемого момента Минского, когда повышение стоимости фондирования запускает процесс активного избавления от чрезмерной долговой нагрузки.

Индекс S&P500 вчера опустился на 0,59%, так и не восстановившись до уровня 200-дневной скользящей средней. Доходность 10-летних UST остается выше 3,00%, хотя и снизилась до 3,17% против максимума в 3,26%, зафиксированного на прошлой неделе. В сфере макроэкономики внимание рынка сосредоточено на таких темах, как напряженность в торговых отношениях США и Китая, негативная для мировой торговли и глобальной экономики в целом, конфликт между США и Саудовской Аравией, способный подстегнуть рост цен на нефть, и снижение уровня глобальной ликвидности (переход от количественного смягчения к количественному ужесточению). МВФ на прошлой неделе напомнил о том, что из-за высоких импортных пошлин, негативный эффект от которых усугубляется низким уровнем доверия и ухудшением финансовых условий, при наиболее неблагоприятном развитии событий темпы роста глобального ВВП могут оказаться примерно на 0,8% ниже уровня, прогнозируемого в рамках базового сценария на 2020 г., а суммарные потери в росте глобального ВВП за 2018–2023 гг. могут достичь порядка 3,2%, что сопоставимо с размером экономики Германии. Можно ли рассчитывать на то, что приближение промежуточных выборов в Конгресс США, которые состоятся 6 ноября, будет способствовать разрешению некоторых из перечисленных проблем? Вполне вероятно, учитывая заинтересованность президента Трампа в том, чтобы к моменту выборов отчитаться перед американскими избирателями о достижении некоей «сделки» с Китаем. Конфликт с Саудовской Аравией, по последним сообщениям, также может быть разрешен в ближайшее время.

Рост доходностей казначейских обязательств США не помог доллару укрепиться по отношению к другим ведущим валютам. Индекс доллара продолжает торговаться в пределах того же коридора, что и в последние пять месяцев. 

Консолидация доллара вместо дальнейшего укрепления, которого, казалось бы, следовало ожидать, может отражать обеспокоенность участников рынка растущим дефицитом бюджета и текущего счета США, опасения относительно последствий протекционистской торговой политики Белого дома для международной денежной системы, выстроенной вокруг доллара, а также общую потерю уверенности в эффективности экономической политики США. Между тем вчера Минфин США представил последние данные по дефициту американского бюджета за последний бюджетный год, которые показали, что дефицит бюджета страны в процентном отношении к ВВП увеличился до 3,9%. Также на этой неделе был опубликован Бюджетный вестник МВФ, в котором дефицит американского бюджета прогнозируется на уровне 5,0% ВВП, а также ожидается рост соотношения валового долга правительства и ВВП со 106% в текущем году до 117% к 2023 г. Расходы на выплату процентов по государственному долгу выросли в отчетном периоде на 62 млрд долл. (+20%). 

Однако ключевым источником риска является Китай, а точнее то, к каким последствиям могут привести коррекция на китайском рынке акций или, скажем, «жесткая посадка» китайской экономики. Многие привыкли считать, что основное влияние на мировые рынки и мировую экономику в целом оказывает то, что происходит в США, что доллар – основная мировая валюта, а ФРС, по сути, является мировым центробанком. Тем не менее можно утверждать, что на самом деле нам следует больше беспокоиться о том, какие последствия имеют события, происходящие в китайской экономике (в последние годы на долю Китая приходилось около трети роста глобального ВВП), а также на рынке акций и облигаций Китая, и что с точки зрения глобальных финансов Народный банк Китая на самом деле не менее важен, чем ФРС. Китай – вторая по величине экономика мира, крупнейший потребитель сырьевых товаров, на его территории располагаются крупнейшие в мире банки и самый большой в мире фонд денежного рынка. Китай также имеет самый высокий показатель соотношения корпоративного долга и ВВП среди развивающихся стран, и так же, как и западные страны, столкнулся с периодическим образованием пузырей на рынке акций и в секторе недвижимости.

Основные экономические и финансовые показатели, на которые следует обращать внимание инвесторам, – ежемесячные показатели экономической активности, такие как индексы PMI, уровень потребления электроэнергии и объем строящихся площадей, поскольку официальные данные по ВВП (будут опубликованы в эту пятницу) могут искажать положение дел в реальной экономике. Помимо этого, стоит следить за динамикой денежной массы и статистикой кредитования, а также ценами на недрагоценные металлы (индикатор спроса) и курсом USDCNY (индикатор направления валютной политики китайских властей и ситуации с движением капитала). Ранее мы отмечали, что многие инвесторы воспринимают изменения обменного курса USDCNY как индикатор ухудшения или улучшения аппетита к риску на рынке, т. е. ослабление юаня связывается с дезинфляционным трендом и негативным воздействием на экономический рост азиатских торговых партнеров Китая. Данные Минфина США о движении капитала (сегодня будет опубликован отчет за очередной месяц), помимо прочего, показывают, является ли Китай, как крупнейший держатель казначейских облигаций США, чистым покупателем или чистым продавцом этих бумаг.

Индекс S&P 500, несмотря на резкую коррекцию на прошлой неделе, остается в восходящем тренде, тогда как индекс Shanghai Composite, напротив, давно и последовательно падает, и сейчас его значение на 29% ниже зафиксированного в январе максимума. Доходность 10-летних китайских облигаций находится на высоком уровне (3,59%), хотя и ниже сентябрьского максимума в 3,70%. Опубликованные сегодня утром данные из Китая показали, что потребительские цены в сентябре выросли на 2,5%, а инфляция цен производителей замедлилась до 3,6%. «Медвежий» тренд на рынке акций Китая, как и на Западе, вполне может привести к экономической рецессии. К тому же за чрезмерным ростом кредитования также часто следуют финансовые кризисы, и поэтому китайские власти пытаются уменьшить долговую нагрузку на экономику.

Как отмечает Джордж Магнус, перед китайскими регуляторами стоит «нерешаемая трехчастная задача». Он имеет в виду несовместимость трех экономических целей – феномен, на который впервые указал Роберт Манделл. Согласно его теории, невозможно одновременно реализовывать более двух из следующих целей: независимая монетарная политика, фиксированный обменный курс и свободное движение капитала. Китай имеет фиксированный, но корректируемый обменный курс, стремится обеспечить свободное движение капитала и желает вести самостоятельную монетарную политику (а не подстраивать ее под курс ФРС США через фиксированный курс юаня). Обозреватели, следящие за действиями центробанка Китая, в большинстве своем сходятся во мнении, что первым будет либерализован обменный курс, а это означает девальвацию юаня. Этот сценарий особенно вероятен, если устойчивое падение китайского рынка акций приведет к «жесткой посадке» экономики страны. А в этом случае под угрозой окажутся глобальные рынки акций и темпы роста всей мировой экономики. Между тем профессор Джон Тейлор полагает, что ключом к сохранению открытой и устойчивой мировой экономики является сочетание основанной на следовании правилам денежно-кредитной политики, гибких валютных курсов и свободных рынков капитала.

США остаются локомотивом роста мировой экономики, так что ужесточение денежно-кредитной политики ФРС, вероятно, продолжится как минимум до 2021 г. В то же время вышедшие сегодня утром результаты исследования немецкого института ZEW, которые обычно довольно тесно коррелируют с индексом DAX, оказались слабыми, что указывает на развитие негативных тенденций в немецкой экономике. 

Подход Федрезерва к формированию денежно-кредитной политики, кажется, начинает постепенно смещаться от использования «неизменяемых во времени правил принятия решений, основанных на определенных инструментах» (таких как, например, правило Тейлора) к увеличению акцента на результате. ФРБ Сан-Франциско в понедельник опубликовал материал, в котором подчеркивается эффективность использования такого индикатора, как изменение наклона кривой доходностей американских казначейских обязательств, в качестве предиктора наступления рецессии в США. По мнению авторов статьи, наблюдавшееся в последнее время уменьшение наклона указывает лишь на небольшое повышение риска наступления рецессии в краткосрочной перспективе. Если нынешняя восходящая фаза американского экономического цикла сможет перевалить за середину следующего года, это станет самым долгим периодом роста американской экономики в истории. За время, прошедшее со Второй мировой войны (877 месяцев) экономика США находилась в состоянии рецессии 123 месяца. 

Интересно, что автомобильный рынок и рынок жилья в США – т.е. сегменты экономики, более чувствительные к изменению процентных ставок, – уже перестали расти. Глобальная долларовая ликвидность сжимается, а рост денежной массы в США замеляется. Согласно последним статданным, впервые с августа 2010 г. продажи автомобилей в Соединенных Штатах снизились, что, вероятно, связано с исчезновением с рынка беспроцентных кредитов. Последняя статистика оборота розничной торговли (даже с учетом воздействия недавних ураганов на уровень экономической активности в США) также была довольно слабой: темпы роста оборота (за вычетом расходов на бензин) оказались самыми низкими за последние полтора года.