Ралли быть?

Как раз примерно год назад на американском рынке акций началось ралли, продолжавшееся до конца января 2018 г. и закончившееся февральской распродажей, которая была вызвана закрытием коротких позиций на индекс волатильности VIX. Поводом для него стала реализация налоговых инициатив президента Трампа, в возможность которой инвесторы долго отказывались верить, сомневаясь, что Белому дому удастся заручиться необходимой поддержкой Конгресса.

«Разделенный Конгресс», который Соединенные Штаты получили в результате состоявшихся на этой неделе промежуточных выборов, означает отсутствие единства законодательной власти, что открывает дорогу для повторения прошлогоднего ралли. По итогам вчерашней сессии индекс S&P500 вырос на 2,2%, пробив 200-дневную скользящую среднюю и вплотную подойдя к 100-дневной. От достигнутого 21 сентября исторического максимума его отделяет чуть более 4%. Судя по тому, что мы наблюдаем на рынке, нынешний месяц имеет хорошие шансы стать рекордным по объему выкупа собственных акций американскими компаниями. Основным фактором неопределенности для рынков остаются торговые взаимоотношения между США и Китаем. Не исключено, что результаты прошедших выборов заставят Трампа быть с Китаем помягче, т.к. вероятность негативных последствий торговой войны для американской экономики может поставить под вопрос его переизбрание в 2020 г.

Стоит отметить, что начиная с 1946 г. практически не было случая, когда за выборами в США не следовало бы ралли на американском рынке акций. Естественно, на этот раз все может быть по-другому, учитывая, что вероятность реализации новых стимулирующих мер фискальной политики в данный момент невелика. Вряд ли кто-то думает, что демократы жаждут переизбрания Трампа в 2020 г. Однако если говорить об импичменте, то здесь их шансы невелики, учитывая, что для принятия такого решения необходимо набрать две трети голосов в Сенате.

Как ожидается, вклад мер фискального стимулирования в рост ВВП США в этом году достигнет своего пика, а со следующего года начнет постепенно сходить на нет, что в сочетании с дальнейшим ужесточением денежно-кредитной политики наверняка приведет к замедлению экономического роста. Так что после впечатляющих результатов 2018 г., когда американская экономика в годовом сопоставлении росла на 3–4%, 2019 г., скорее всего, будет заметно слабее.

Стоит отметить, что в сегментах американского рынка, наиболее чувствительных к изменению процентных ставок, таких как автомобильная промышленность и рынок жилья, ситуация уже начала ухудшаться. Согласно последней статистике потребительского кредитования, объем автокредитов в США достиг рекордных 1,143 трлн, а количество ипотечных заявок находится на 1,5-годовом минимуме. 

Сегодня завершается очередное заседание Комитета ФРС по операциям на открытом рынке (FOMC). По его итогам никаких изменений не ожидается; не будет и пресс-конференции. Основное внимание инвесторов будет сосредоточено на итоговом заявлении FOMC, которое покажет, произошли ли какие-то существенные изменения в оценке регулятором экономической ситуации в стране. FOMC, вполне вероятно, вновь подтвердит, что экономика США остается сильной, а ситуация на рынке труда – благоприятной. По оценкам участников рынка, с вероятностью 78% ставка ФРС будет повышена на 25 бп по итогам заседания FOMC 18–19 декабря. Между тем ставки LIBOR продолжают расти, и для участников денежного рынка ситуация с долларовым фондированием остается непростой. 

По общему мнению участников рынка, FOMC вновь повысит ставку в марте, а затем в июне следующего года. Что касается дальнейших перспектив, то здесь уверенности меньше: судя по котировкам фьючерсов на ставку ФРС, рынок не ожидает ее повышения после середины следующего года. И если в течение 2019 г. темпы экономического роста действительно снизятся, то велика вероятность, что именно так все и будет. Инфляция пока не представляет проблемы. 5-летняя вмененная инфляция в США (индекс USGGBE05 на Bloomberg) сейчас находится на уровне 1,93%, а 10-летняя – в районе 2,08%. Происходящее в последнее время снижение нефтяных котировок, естественно, способствует снижению инфляционных ожиданий, ограничивая потенциал роста доходности 10-летних казначейских облигаций. На этой неделе рынку казначейских обязательств США необходимо было абсорбировать рекордный объем нового предложения, и сделал он это без особого труда. 

В отсутствие препятствий со стороны рынка облигаций нет ничего удивительного в том, что рынок акций растет. Источником проблем может стать рынок высокодоходных облигаций с его избыточной долговой нагрузкой и низкими требованиями к заемщикам, особенно в свете значительного объема рефинансирования в следующем году. По мнению некоторых комментаторов, «мусорные облигации» могут стать новой сабпрайм-ипотекой. 

Если в среднесрочной перспективе траектория ставки ФРС будет более пологой, и Федрезерву не удастся продлить цикл ужесточения денежно-кредитной политики до 2021 г., это может оказать существенную поддержку рынкам акций развивающихся стран. С конца января индекс MSCI EM Equity постоянно находился в нисходящем тренде, 30 октября достигнув минимума этого года. С тех пор рынок незначительно восстановился, но не настолько, чтобы говорить о преодолении нисходящего тренда. В настоящее время индекс торгуется в районе 50-дневной скользящей средней, которая с начала года оказывается для него прочным уровнем сопротивления всякий раз, когда на рынке намечается подъем. Тем временем индекс валют развивающихся стран JPM EM FX с начала сентября консолидируется. С этой точки зрения одним из наиболее важных показателей является курс доллара по отношению к китайскому юаню, выступающий индикатором аппетита к риску. Инвесторы опасаются девальвации юаня выше отметки в 7,00 к доллару, которая может послужить сигналом к резкому усилению оттока капитала из страны и создать угрозу для роста экономики других азиатских стран – торговых партнеров КНР. Сегодня утром была опубликована в целом слабая экономическая статистика Южной Кореи и Японии, занимающих ключевые позиции в цепочках поставок на азиатские и мировые рынки. Согласно представленным данным, в Японии число заказов на продукцию машиностроения, являющееся главным индикатором капитальных расходов, за последний месяц сократилось на рекордные 18,3%. Вкупе со снижением потребительских расходов, о котором сообщалось в начале недели, это позволяет с большой долей уверенности предположить, что размер ВВП Японии в 3к18 снизился. Между тем в самом Китае объем экспорта в октябре вырос на 15,6% г/г, в том числе экспорт в США увеличился на 13,2% г/г.

В настоящий момент курс USDCNY стабилизировался на уровне 6,93, и Народный банк Китая предпринимает усилия для того, чтобы не допустить дальнейшего ослабления валюты, в том числе за счет продажи номинированных в юанях облигаций в Гонконге и повышения ставок по коротким операциям репо. Сложность для китайских властей состоит в поиске компромисса между необходимым снижением долговой нагрузки и предотвращением резкого замедления экономического роста. С этой точки зрения индексы PMI за очередной месяц не вселяют оптимизма, поскольку, согласно последним данным, уровень деловой активности в обрабатывающих отраслях близок к рецессионному. Руководство страны реагирует на это увеличением инвестиций в инфраструктуру, однако общий объем фискального стимулирования сравнительно невелик. 

Китай был главным «двигателем роста» мировой экономики после случившегося десять лет назад финансового кризиса, однако в среднесрочной перспективе его вклад в общие темпы роста, судя по всему, будет только сокращаться. В настоящий момент локомотивом роста считаются США, но их вклад также начнет уменьшаться в 2019 г. В еврозоне рост ВВП уже замедляется – показатель за последний квартал упал до минимума с 2014 г. Группа экономистов при правительстве Германии вчера понизила прогнозы по росту ВВП страны до 1,6% на 2018 г. и 1,5% на 2019 г. По итогам прошлого года ВВП Германии вырос на 2,2% – это лучший результат за последние шесть лет. Еврокомиссия сегодня опубликует свои прогнозы по еврозоне, которые, вероятно, также будут по большей части пересмотрены в сторону снижения. В Италии, находящейся в центре внимания в связи с отказом правительства ужесточать фискальную политику, ВВП не растет третий квартал подряд. В отсутствие заметного экономического роста Италия остается в «долговой ловушке», что чревато новым долговым и банковским кризисом.

ЕЦБ намерен завершить программу покупки активов к концу года, хотя это самый неподходящий момент с точки зрения экономического цикла. Еще важнее то, что у ЕЦБ не остается действенных инструментов монетарной политики для предотвращения нового экономического или долгового кризиса. При этом с достаточной уверенностью можно утверждать, что проводимая ЕЦБ монетарная политика, в том числе реализуемая с 2014 г. масштабная программа покупки активов, не помогла ускорить рост ВВП в крупнейших странах еврозоны, таких как Германия и Италия. Последние данные по промышленному производству и экспорту Германии вызывают обеспокоенность. Эти явления – часть глобального тренда, увеличивающего вероятность того, что в 2019 г. в мировой экономике будет наблюдаться замедление или даже начнется рецессия. Таким образом, перед ведущими центральными банками вновь встает вопрос эффективности нетрадиционной монетарной политики. Увидим ли мы применение таких радикальных мер, как «вертолетные деньги»? Помимо этого, в повестку дня возвращается концепция «бесконечной стагнации», а в экономике вновь возникают условия для дезинфляции. Плюс для рынков облигаций, но большой минус с точки зрения долгосрочной доходности рынков акций.