Макроэкономика: укрепление доллара

Результаты состоявшихся на прошлой неделе выборов в Конгресс США были положительно восприняты рынком, поскольку считается, что «разделенный Конгресс» – т.е. ситуация, когда каждая из партий контролирует лишь одну из палат – снижает вероятность принятия неблагоприятных для инвесторов законодательных решений. Инвесторам хорошо известно, что по статистике в большинстве случаев после промежуточных выборов индекс S&P500 растет, причем независимо от конкретной расстановки сил в Белом доме и на Капитолийском холме. Рост, который индекс S&P500 показал в прошлую среду, стал одним из лучших «поствыборных» результатов за всю его историю, тогда как последовавшая в пятницу коррекция, напротив, оказалась сравнительно скромной.

Азиатские рынки начали новую неделю на позитивной ноте, в то время как на европейских площадках ситуация выглядит не столь однородно. Индекс FTSEMIB на момент написания настоящего материала теряет 0,50%. Мультипликаторы американского рынка акций сейчас выглядят лучше, чем в последнее время; в частности, форвардные коэффициенты P/E находятся в районе 15–16. Прибыли американских компаний демонстрируют положительную динамику. В целом последний сезон отчетности оказался довольно успешным, и участники рынка ожидают, что корпоративный сектор возобновит активный выкуп собственных акций. Для инвесторов сейчас важно, чтобы индекс S&P500 удержался выше 200-дневной скользящей средней, которая в данный момент находится на уровне 2763 пункта.

Ситуация на рынках акций развивающихся стран выглядит иначе. Индекс MSCI EM остается в нисходящем тренде. В значительной степени это обусловлено напряженностью в торговых отношениях между Китаем и США. Все больше и больше фактов указывают на замедление роста азиатского экспорта, что отрицательно влияет на динамику промышленного производства и уровень экономической активности в целом. На этой неделе в Японии будут опубликованы данные по ВВП за 3к18; как ожидается, они будут свидетельствовать о сокращении японской экономики по итогам последних трех месяцев. Также китайская статистика промышленного производства и инвестиций в основной капитал, вероятно, подтвердит сохранение нисходящего тренда, который мы наблюдаем с начала текущего года. Несмотря на смягчение денежно-кредитной и фискальной политики, китайским властям пока не удалось добиться существенных успехов в плане стимулирования экономики (хотя цены на железную руду положительно отреагировали на обещания увеличить инвестиции в инфраструктуру).

Судя по всему, положение дел в Китае окажет определяющее влияние на динамику рынков в оставшееся до конца года время. С точки зрения макроэкономики центральной темой сейчас является торговый спор между США и Китаем, исход которого пока остается неопределенным, хотя инвесторы надеются, что в ходе встречи на полях саммита «большой двадцатки», который состоится в конце ноября в Буэнос-Айресе, руководители двух стран все же смогут прийти к какому-то соглашению. Риторика Белого дома по этому вопросу постоянно меняется, однако следует понимать, что неспособность достичь договоренности спровоцирует новую резкую коррекцию на рынке акций и почти наверняка ускорит приближение глобальной рецессии. Все это происходит на фоне все более явных признаков замедления роста в ведущих экономиках мира, включая не только Китай и Японию, но и еврозону. Скорее всего, очередным подтверждением такого тренда станут публикуемые на этой неделе показатели ВВП еврозоны и Германии. ВВП Италии уже находится в состоянии стагнации. Интересно, что Великобритания по темпам роста ВВП опережает еврозону благодаря инвестиционной активности бизнеса, которая в 3к18 повысилась на 0,8% к/к, вопреки мрачным предсказаниям о последствиях Брекзита.

Еще одним важным фактором с точки зрения рынка является дальнейшее укрепление доллара, оказывающее давление на развивающиеся экономики – особенно экономики с высокой долей долларового долга. Курс доллара к юаню в настоящий момент торгуется на уровне 6,97. Отметка в 7,00 – это тот уровень, преодоление которого может быть воспринято инвесторами как крайне негативный сигнал. В свою очередь EURUSD пробил вниз отметку в 1,1300, до недавних пор выступавшую для него прочным уровнем поддержки. С точки зрения евро основное беспокойство у участников рынка вызывает продолжающийся спор между руководством Евросоюза и коалиционным правительством Италии в отношении проекта итальянского бюджета, который завтра должен быть представлен на утверждение Еврокомиссии (завтра же состоятся аукционы по размещению гособлигаций Италии). Мы пока продолжаем придерживаться прогноза, согласно которому курс EURUSD на конец года составит 1,1500, однако очевидно, что риск дальнейшего ослабления евро в краткосрочной перспективе достаточно велик. Следующим техническим уровнем поддержки для евро должна стать отметка в 1,0800.

Мы уже не раз писали о том, что значительный объем суверенного долга Италии на балансах итальянских банков может стать причиной долгового и банковского кризиса в еврозоне. ЕЦБ по-прежнему намеревается свернуть к концу этого года свою программу количественного смягчения, что может повысить волатильность на рынке облигаций Италии, поскольку ЕЦБ фактически является их основным покупателем. Кроме того, по мнению некоторых наблюдателей, в 2019 г. программа реинвестирования средств от погашаемых эмитентами выпусков в европейские облигации не окажет поддержку итальянскому долгу. Вдобавок к этому, объем обязательств в системе TARGET2 продолжает расти: задолженность других стран перед Германией уже составляет 1 трлн евро, из которых примерно половина приходится на Италию. Если Италия выйдет из валютного союза, это бремя ляжет на центробанк Германии. Именно поэтому Брюссель не спешит заключать сделку с Великобританией – чтобы показать, чем чреват выход из состава ЕС. В то же время премьер-министру Великобритании Терезе Мэй едва ли удастся найти сторонников реализации ее плана (даже среди членов своего Кабинета и собственной партии), который при ближайшем рассмотрении вовсе не выглядит как план выхода из ЕС, поскольку предполагает, что Великобритания продолжит платить Евросоюзу 10 млрд долл. в год без возможности заключать двусторонние торговые соглашения. Это усиливает политическое давление на главу британского правительства и способствует росту неопределенности. 

Укрепление доллара отражает повышательное давление на ставки LIBOR (судя по довольно жесткому тону Федрезерва, регулятор намерен продолжать повышать ставку). Октябрьская коррекция на рынке акций была спровоцирована комментариями председателя ФРС Джерома Пауэлла, который заявил, что текущая ставка по-прежнему находится ниже нейтрального уровня, что дало основания полагать, что Федрезерв стремиться поднять ее выше нейтрального уровня (по некоторым оценкам, он находится в районе 3,00%). Этому может быть несколько причин. Федрезерв не может не думать об обеспечении финансовой стабильности, особенно в условиях высоких уровней задолженности во всех сегментах кредитного рынка. И если индекс S&P500 продолжит расти, то Федрезерву будет легче решиться на дальнейшее повышение. Кроме того, регулятору наверняка хотелось бы быть уверенным в том, что он располагает достаточным инструментарием для борьбы со следующей рецессией или кризисом. 

К тому же последняя макроэкономическая статистика из США в целом позитивна, хотя FOMC в своем заявлении на прошлой неделе отметил ослабление динамики инвестиций в корпоративном секторе. На этой неделе выходят данные об обороте розничной торговли и промышленном производстве в США – важные индикаторы того, сохраняет ли американская экономика опережающие темпы роста. Между тем на фоне роста ставок по ипотечным кредитам до 8-летнего максимума месячная динамика продаж жилья в США ожидаемо ослабевает (как отмечает Гэвин Дэвис в своем блоге в Financial Times, котировки акций американских застройщиков упали на 30% с начала года – это худший результат с момента кризиса на рынке недвижимости в 2007 г.). Продажи нового жилья в США достигли пика 13 месяцев назад, но из всех экономических показателей продажи жилья первыми реагируют на приближающийся экономический спад. А вот американские акции, как правило, дешевеют перед началом рецессии. За последние 50 лет американская экономика прошла через семь рецессий, и во всех случаях (за исключением одного) индекс S&P 500 достигал своего пика до ее начала.

Индекс S&P 500 начинает сигнализировать о предстоящей рецессии в среднем за семь месяцев до ее фактического наступления. За период с 1950 г. индекс пережил 35 коррекций в размере не менее 10%, при этом десять из них переросли в масштабное, 20%-е и более, падение. Исходя из опыта последних 50 лет, к числу индикаторов предстоящей рецессии в США можно отнести увеличение первичных заявок на пособие по безработице (в среднем происходит за 11 месяцев до наступления рецессии), инверсию кривой доходностей UST (количественное смягчение не влияет на форму кривой на отрезке 5–30 лет) и снижение продаж нового жилья (начинается за два года до очередной рецессии).

Также на этой неделе будут опубликованы данные о росте потребительских цен в США, и рынок облигаций вполне может отреагировать на потенциальное ускорение инфляции. Недавнее снижение цен на нефть могло бы оказать сдерживающее влияние на инфляцию, но Саудовская Аравия уже планирует сократить добычу на 500 тыс. барр./сут., что может вновь подтолкнуть нефтяные котировки вверх. Помимо этого, введение и расширение пошлин на импорт в США привело к росту цен на сырье, вызвав ускорение инфляции цен производителей.