ФРС может передумать?

Как заявил в минувшую пятницу зампред ФРС Ричард Кларида, американский регулятор при принятии решений о дальнейшей нормализации денежно-кредитной политики не может не учитывать наблюдаемое замедление роста мировой экономики. Его комментарий перекликается со словами главы ФРС Джерома Пауэлла о появлении новых признаков замедления в 2018 г. Означает ли это, что Федрезерв готов скорректировать свои планы, отказавшись от повышения ставки по федеральным фондам на заседании 18–19 декабря или от одного (а может быть, и не от одного) из повышений ставки, ожидаемых в следующем году (на данный момент прогнозы членов FOMC указывают на три повышения по 25 бп в течение 2019 г.)? В прошлом такое уже случалось. В 2015 г., столкнувшись с неожиданно слабыми темпами роста мировой экономики и ослаблением китайского юаня (в августе того же года), Федрезерв приостановил процесс ужесточения денежно-кредитной политики. Двухлетние казначейские обязательства США отреагировали на последние заявления снижением доходности, которая опустилась ниже 50-дневной скользящей средней. Что касается роста мировой экономики, он действительно замедляется. Согласно данным, опубликованным на прошлой неделе, в 3к18 темпы роста реального ВВП Японии и Германии ушли в отрицательную зону.

Замедление наблюдается и в Китае, вклад которого в рост мировой экономики в течение последнего десятилетия был одним из самых значительных. Несмотря на стимулирующие меры монетарного и фискального характера, которые предпринимают власти страны – и потенциал которых, учитывая уровень долга в процентном отношении к ВВП, заметно ограничен – риск «жесткой посадки» сохраняется. На долю Китая приходится 12% мировой торговли. Китай является крупнейшим торговым партнером для многих азиатских экономик, а также для Германии и США. С этой точки зрения отсутствие совместного коммюнике по итогам прошедшего саммита АТЭС, причиной чего, как сообщается, стали разногласия между Китаем и США, вызывает закономерное беспокойство, подрывая надежды участников рынка на скорое разрешение этого торгового конфликта. На этой неделе ОЭСР представит обновленные прогнозы роста мировой экономики, и велика вероятность, что прогноз на 2019 г. будет пересмотрен в меньшую сторону.

Помимо ситуации в мировой экономике в целом, беспокойство ФРС может начать вызывать происходящее на финансовых рынках, особенно на рынке долга. Тюдор Джонс недавно высказывал опасения по поводу ситуации в области корпоративного кредитования, а МВФ на прошлой неделе писал о высоком уровне долга на рынке кредитования заемщиков с большой долговой нагрузкой, размер которого составляет 1,3 трлн долл. Текущие темпы роста прибылей американского корпоративного сектора остаются высокими (25–30% г/г), однако, как ожидается, в следующем году они могут опуститься ниже 10%. Задолженность американских компаний нефинансового сектора, которая до финансового кризиса ни разу не превышала 65% ВВП, сейчас составляет 73%, что является абсолютным рекордом. Задолженность американских компаний с наименьшим рейтингом инвестиционного уровня (BBB) относительно докризисных уровней выросла более чем вдвое, достигнув рекордных 2,7 трлн долл.

На прошлой неделе мы наблюдали стремительное падение котировок облигаций GE, в связи с чем стоит отметить, что понижение рейтинга облигаций до «мусорного» уровня является наглядным примером уязвимости заемщиков с высокой долговой нагрузкой к повышению процентных ставок. Высокодоходные облигации, поведение которых часто рассматривается в качестве индикатора приближающейся рецессии, сейчас торгуются на минимумах с начала года. Тем временем ралли на рынке акций США, которое обычно происходит по окончании промежуточных выборов в Конгресс, до сих пор не началось. В значительной мере этому мешает негативная динамика акций технологических компаний из группы FAANG, включая Apple. Более широкий индекс Russell 2000 торгуется на 12% ниже максимумов конца августа, не демонстрируя никаких признаков восстановления. В свою очередь индекс S&P500 никак не может вернуться к 200-дневной скользящей средней, которую большинство технических аналитиков считают уровнем возврата к средним историческим значениям. Индекс рынков акций развивающихся стран MSCI EM поднялся относительно октябрьского минимума, но все его попытки к более существенному восстановлению, предпринимаемые с начала года, упираются в уровень 50-дневной скользящей средней. Индекс Шанхайской фондовой биржи лишь в последние несколько дней сумел подняться выше 50-дневной скользящей средней.

Ожидаемое повышение ставки ФРС по федеральным фондам на 25 бп на декабрьском заседании FOMC уже давно учтено рынком. Если же Федрезерв решит не повышать ставку, инвесторы могут счесть, что регулятор знает что-то такое, что им неизвестно, и реакция рынка на подобное решение может оказаться негативной. В отказе от повышения ставки инвесторы также могут усмотреть признак капитуляции Пауэлла перед критикой со стороны президента Трампа, что подорвало бы независимость Федрезерва и доверие инвесторов к политике регулятора. Все это негативно отразится на позициях доллара. Между тем, согласно последнему отчету Минфина США о движении капитала, страны – держатели казначейских облигаций США, такие как Китай и Япония, продолжают продавать свои бумаги.

Если в декабре ФРС все-таки повысит процентную ставку, исходя из прочного состояния американской экономики и рынка труда, то в качестве альтернативы может быть скорректирована ее траектория на 2019 г. Вместо трех повышений, или четырех, как прогнозируют некоторые инвестбанки, включая Goldman Sachs, в следующем году FOMC может ограничиться двумя. Рынок фьючерсов на ставку ФРС уже закладывает отсутствие дальнейших повышений после середины 2019 г.

Рост потребительских цен в США, по последним данным, ускорился до 2,5%, однако в значительной мере это было обусловлено повышением цен на нефть и энергоносители в предшествующий период. С тех пор котировки нефти резко упали, в связи с чем в ближайшие месяцы должна замедлиться и инфляция. Перед очередным заседанием FOMC будут опубликованы новые данные ИПЦ, а также отчет о занятости в несельскохозяйственном секторе США, содержащий оценку роста средней заработной платы. Если статистика покажет признаки замедления инфляции, у ФРС появится основание для смягчения своей позиции.

На наш взгляд, наиболее вероятный сценарий заключается в том, что ФРС отложит запланированное сокращение своего баланса – другими словами, приостановит «количественное ужесточение». Текущие месячные темпы сокращения баланса соответствуют изъятию из системы ликвидности в объеме 600 млрд долл. в год. Для ФРС это было бы простым способом отреагировать на ухудшение мировой конъюнктуры и неопределенность в дальнейшей динамике рынка. Приостановка количественного ужесточения оказала бы понижательное давление на курс доллара и доходности казначейских облигаций США, что в свою очередь благоприятно повлияло бы на валюты и рынки развивающихся стран.