Рынки не спешат расти

Для рынков акций, как и для большинства других финансовых активов, нынешний год оказался весьма непростым. Все основные фондовые индексы сейчас торгуются ниже уровней начала года; правда, если потери европейских и азиатских рынков исчисляются двузначными цифрами, то снижение американских индексов укладывается в пределы 1–2%. Помимо этого, 2018 г. стал годом перехода ведущих мировых центробанков от количественного смягчения к количественному ужесточению. Объем глобальной ликвидности, росший на протяжении всех последних лет, начал сжиматься, а погоня инвесторов за доходностью, которой в том числе способствовала политика количественного смягчения, уступила место росту волатильности и более частым и более глубоким коррекциям на ключевых рынках акций.

Одновременно поменялось и отношение инвесторов к таким коррекциям: они все меньше готовы «покупать на низах» и все охотнее начинают «продавать на подъеме». Индекс S&P500 достиг исторического максимума 21 сентября, за чем последовала октябрьская распродажа, спровоцированная «жесткими» комментариями главы ФРС Джерома Пауэлла. Однако глобальный индекс акций MSCI World прошел пик еще 29 января. После этого он развернулся в сторону снижения, причинами чего стали эскалация торгового конфликта между Китаем и США и негативный эффект, который ужесточение денежно-кредитной политики Федрезерва и укрепление доллара оказали на рынки акций развивающихся стран (с конца января последние находятся в нисходящем тренде). 

Федрезерв приступил к сокращению своего баланса в октябре 2017 г., а ЕЦБ начал постепенно сокращать программу покупки активов в этом году, планируя полностью свернуть ее к концу декабря. В этот четверг европейский регулятор проведет очередное заседание по денежно-кредитной политике, которое прежде всего представляет интерес именно с точки зрения возможного изменения планов ЕЦБ, учитывая замедление роста европейской экономики, по-прежнему низкую базовую инфляцию и усиление политических рисков, в частности, в связи с ситуацией во Франции и Италии.

Банк Японии, несмотря на те же самые проблемы – в 3к18 ВВП страны показал отрицательный рост, а инфляция так и не достигла целевых 2% – также постепенно уменьшает объемы покупки активов. Баланс японского центробанка уже сравнялся по размеру с ВВП страны. Вместе с тем ни Банк Японии, ни ЕЦБ, вероятно, не смогут в ближайшее время отказаться от отрицательных процентных ставок, что и в том и в другом случае продолжит негативно сказываться на рентабельности банковского сектора.

Между тем перспектива инверсии кривой доходности гособлигаций США оказывает давление на котировки акций американских банков: индекс BKX только что обновил минимум этого года. То же самое относится и к банкам еврозоны (индекс SX7E).

Поддерживать в здоровом состоянии экономику невозможно без нормально функционирующей и приносящей прибыль банковской системы. Иногда, как в случае с еврозоной, из-за отсутствия реструктуризации и докапитализации начинают возникать зомби-банки, что ведет к образованию зомби-экономики. В США банковская система находится в благополучном состоянии, но при этом существует риск, что инверсия кривой доходности гособлигаций, особенно в ее ближнем сегменте, приведет к сокращению банковского кредитования.

Все это дает повод для дополнительных опасений в отношении перспектив роста мировой экономики в 2019 г. Все больше оснований полагать, что в 2018 г. глобальная экономика достигла пика своего циклического роста. Разворот в динамике сводного глобального индекса PMI произошел еще в феврале. Сокращение размера ВВП уже зафиксировано в Германии и Японии. Темпы роста китайской экономики снижаются, и последние месячные индикаторы деловой активности указывают на сохранение риска ее «жесткой посадки». В начале 2018 г. участники рынка сходились во мнении, что рост мировой экономики станет более синхронным и масштабным, однако на практике в течение этого года рост становился все более асинхронным и зависимым от положения дел в Соединенных Штатах, где темпы роста за счет фискального стимулирования заметно превысили уровень тренда. Положительный эффект фискального стимулирования уже начинает ослабевать, а в течение 2019 г., скорее всего, окончательно сойдет на нет. Как минимум это негативно отразится на темпах роста экономики самих США. Учитывая увеличение размера долга федерального правительства США в процентном отношении к ВВП и отсутствие единства законодательной власти, в среднесрочной перспективе фискального симулирования в стране уже не будет. А при рекордно высоком уровне долга в мировой экономике в процентном отношении к глобальному ВВП естественно ограничивается и доступность фискальных ресурсов, которые могли бы поддержать ее устойчивое восстановление.

На этом фоне инфляционное давление в целом остается низким, хотя в США и Великобритании отмечается рост инфляции зарплат (согласно опубликованным сегодня данным, средний рост зарплат в Великобритании составляет 3,3%). Последнее, однако, компенсируется снижением инфляционного давления со стороны цен на сырьевые товары. В частности, цена нефти Brent, в начале октября достигшая пика в 86 долл./барр., к 29 ноября опустилась до 58 долл./барр., минимального уровня с начала года. Итоги недавней встречи ОПЕК не оказали существенной поддержки нефтяным котировкам. Что касается ситуации на сырьевых рынках в целом, соответствующий индекс Bloomberg достиг своего пика в мае, а в настоящее время находится вблизи минимумов текущего года, как и индекс базовых металлов. Так что главной проблемой для центробанков может стать не инфляция, а возвращение умеренной дезинфляции. Последние данные ИПЦ и ИЦП Китая подтверждают замедление роста цен. Базовая инфляция в еврозоне также находится на низком уровне.

Это находит свое отражение в динамике основных рынков гособлигаций. В начале 2018 г. участники рынка ожидали, что, например, доходность 10-летних казначейских облигаций США неизбежно будет расти и, возможно, приблизится к 3,75–4,00%. Эти представления базировались на устойчивом росте американской экономики, ускорении инфляции и ожиданиях того, что в ближайшем будущем госдолг США достигнет уровня в триллион долларов. В реальности события сложились иным образом. Своего максимума в 3,26% доходность 10-летних UST достигла 9 сентября, а затем начала снижаться и к 10 декабря упала до 2,82%. Инвесторы обеспокоены тем, что кривая может приобрести инверсную форму, что обычно рассматривается как предвестник рецессии (правда, как показывают исторические данные, временной лаг между инверсией и фактическим наступлением рецессии может оказаться практически любым в промежутке до двух лет). Среди более точных индикаторов надвигающегося спада можно отметить продажи новых домов в США и первичные заявки на пособие по безработице.

Федрезерв и сам признает наличие признаков замедления роста мировой экономики, а рынки закладывают все меньшую вероятность повышения ставки по федеральным фондам в 2019 г. При этом сохраняется высокая вероятность того, что ФРС все-таки решит повысить ставку в последний раз в текущем году на заседании, которое состоится во вторник–среду на будущей неделе.

Неудивительно, что тема расхождения векторов монетарной политики ФРС США и других крупнейших центробанков, которая в начале года рассматривалась как главный фактор дальнейшего укрепления доллара, быстро теряет свою актуальность. Наш прогноз курса EURUSD на конец 2018 г. остается на уровне 1,15. Однако в 2019 г., как мы полагаем, доллар будет испытывать небольшое понижательное давление. Исходя из расчетов «фундаментального равновесного обменного курса», опубликованных Институтом мировой экономики Петерсона (PIIE), американская валюта в настоящий момент «переоценена» на 4%. Это не так много, однако равновесный курс EURUSD, согласно этим оценкам, составляет 1,20. В случае негативного шока граница диапазона колебаний курса в 2019 г. может подняться до 1,30. Но, как часто бывает с прогнозами валютных курсов, рыночное большинство вполне может ошибаться, а казалось-бы «очевидные» фундаментальные факторы – преподносить сюрпризы.