Процентные ставки достигли пика?

Сегодня завершается последнее в этом году заседание Комитета ФРС по операциям на открытом рынке (FOMC). Для участников финансовых рынков оно, без сомнения, является главным событием сегодняшнего дня. Большинство наблюдателей прогнозируют, что Федрезерв повысит ставку по федеральным фондам на очередные 25 бп, подняв таким образом границы целевого коридора до 2,25–2,50%. При этом многие ждут от регулятора смягчения позиции, что, возможно, найдет отражение в обновленных прогнозах по ставкам. Текущий прогноз, представленный в сентябре, предполагает повышение ключевой ставки ФРС до 3,1% к концу 2019 г. и до 3,4% – к концу 2020 г. (после чего она остается на этом уровне до конца 2021 г.).

Однако аргументов против повышения ставки на сегодняшнем заседании тоже достаточно. С другой стороны, у ФРС есть альтернативный вариант – на время приостановить реализацию программы количественного ужесточения, начатую в октябре прошлого года, тем самым смягчив негативное влияние на уровень глобальной ликвидность.

Причины сделать паузу в процессе ужесточения денежно-кредитной политики действительно есть. Очевидно, что ситуация на рынках оставляет желать лучшего. В ходе недавнего выступления на заседании Нью-Йоркского экономического клуба глава ФРС Джером Пауэлл подчеркнул, что одним из приоритетов политики регулятора является поддержание финансовой стабильности, а экс-председатель ФРС Джанет Йеллен не так давно предупреждала о наличии «огромных дыр» в финансовой системе, особо отметив серьезные проблемы на рынке кредитования компаний с высокой долговой нагрузкой. Все это позволяет говорить о росте рисков для финансовой стабильности.

Отметим, что к настоящему моменту очередных минимумов достигли такие индикаторы, как индекс кредитования компаний с высокой долговой нагрузкой, индекс высокодоходных облигаций, индекс акций американских банков и индекс инфляционных ожиданий в США, давление на который оказало падение нефтяных цен на 34% за период с начала октября. Кроме того, по данным Bloomberg, для индекса S&P 500 нынешний декабрь стал худшим декабрем с 1931 г. Индекс негативных настроений Американской ассоциации индивидуальных инвесторов (AAII) достиг максимального значения за пять лет. Согласно данным Informa и Dealogic, в этом месяце впервые с ноября 2008 г. на рынке не было размещено ни одного выпуска высокодоходных облигаций. Для глобального индекса акций MSCI World Equity (MXWD) нынешний год может стать худшим с 2008 г. Вывод очевиден: ситуация на рынках выглядит все хуже, а угроза финансовой нестабильности становится все реальней.

В экономике США замедление роста уже наблюдается в секторах, чувствительных к уровню процентных ставок, таких как автомобилестроение и рынок жилья. Индекс экономических сюрпризов США (CESIUSD) опустился в отрицательную зону. Для FOMC также важно не спровоцировать инверсию кривой доходности UST, считающуюся предвестником рецессии. Наконец, Федрезерв не может игнорировать положение дел в мировой экономике, включая сокращение реального ВВП Германии и Японии в 3к18. Судя по последним данным экономической статистики, перед угрозой «жесткой посадки» находится и экономика Китая. Согласно последнему опросу, проведенному BoAML, ожидания фонд-менеджеров в отношении роста глобальной экономики и корпоративных прибылей находятся на самом низком уровне за период с октября 2008 г. Еще один важный вывод, на который указывает опрос, заключается в рекордно большом месячном перетоке инвестиций из акций в облигации и третьем по величине снижении инфляционных ожиданий за один месяц.

Учитывая сложившуюся ситуацию, ошибка FOMC может обойтись очень дорого. Хотя в последние годы и FOMC, и центробанки некоторых других ведущих стран совершали подобные ошибки не раз. Именно продолжительный период ультрамягкой денежно-кредитной политики способствовал чрезмерному росту долговой нагрузки, заставляя финансовые рынки постоянно испытывать взлеты и падения, тем самым все время ставя экономику на грань рецессии. БМР также отмечает, что большой объем корпоративного долга с рейтингом BBB, т.е. на одну ступень выше мусорного уровня, «как черная туча нависает над инвесторами». В этом квартале были снижены с А до BBB рейтинги корпоративных облигаций на сумму 176 млрд долл. (это самый большой объем за период с 2015 г.). БМР приходит к выводу, что с начала 1980-х гг. экономические спады чаще случались из-за перегревов и резких разворотов на финансовых рынках, нежели из-за ужесточения денежно-кредитной политики с целью сдержать рост инфляции. 

Федрезерв, без сомнения, оказался в довольно сложной ситуации, особенно учитывая постоянную критику его политики со стороны президента Дональда Трампа. Между тем решение ЕЦБ полностью свернуть программу покупки облигаций в конце этого месяца в условиях снижения темпов роста экономики еврозоны и по-прежнему низкой базовой инфляции тоже может стать ошибкой. Банк Японии много раз оказывался в такой ситуации, каждый раз прибегая к тем или иным методам нетрадиционной денежно-кредитной политики и потом отказываясь от них (последний пример – таргетирование формы кривой доходности). 

Как отреагирует рынок, если Федрезерв оставит ставку по федеральным фондам без изменений? В принципе, их реакция на смягчение позиции регулятора должна быть позитивной. Это будет возврат к исходной точке в том смысле, что так называемый «пут-опцион ФРС» вновь начнет действовать. И тогда инвесторы, вероятно, вновь начнут «покупать на низах», а не «продавать на подъеме».

Однако на этот раз события могут начать развиваться по другому сценарию. Смягчение позиции Федрезерва инвесторы вполне могут воспринять как сигнал об ухудшении ситуации на финансовых рынках и даже как страх регулятора перед возможной рецессией как в американской, так и в мировой экономике. Есть ли у Федрезерва эффективные инструменты монетарной политики, которые помогут предотвратить такой сценарий, или же за неимением таковых регулятору придется запустить очередную – уже четвертую – программу количественного смягчения?

Из других важных факторов следует отметить сохраняющиеся разногласия между США и Китаем в области двусторонней торговли. Инвесторы в большинстве своем считают этот конфликт основным риском для мировых рынков в 2019 г. и надеются на его скорейшее разрешение. Последние данные показывают, что темпы роста японского экспорта сократились почти до нуля. На этой неделе в Китае проходит ежегодная рабочая конференция по экономическим вопросам, в ходе которой властям предстоит рассмотреть проблему снижения долговой нагрузки на экономику в период, когда рост последней замедляется. Значение индекса Shanghai Composite с начала года упало на 23%. Не исключено, что власти страны понизят официальную цель по росту ВВП. Также можно ожидать расширения мер монетарного и фискального стимулирования, хотя власти при этом постараются избежать неблагоприятных последствий для национальной валюты.

Учитывая все вышесказанное, сегодняшнее заседание FOMC может стать поворотным моментом в цикле процентных ставок в США. Вполне вероятно, что 2018 г. станет высшей точкой и в цикле экономического роста США и других стран мира. Центральные банки, прежде всего ЕЦБ и Банк Японии, не смогли отойти от политики отрицательных процентных ставок, которая в более долгосрочной перспективе грозит появлением зомби-банков или даже зомби-экономики.