Что нас ждет в 2019 году

В начале 2018 г. большинство участников финансовых рынков ждали, что этот год станет годом синхронного восстановления мировой экономики, а темпы роста мирового ВВП составят около 4%. Многие инвесторы полагали, что фискальное стимулирование в США, законодательная база для которого была принята в ноябре 2017 г., будет способствовать повышению темпов экономического роста, однако ценой этого должна была стать более высокая инфляция. Фискальное стимулирование экономики, находящейся в поздней фазе цикла, в условиях полной занятости должно было неизбежно подтолкнуть вверх доходности казначейских облигаций США, особенно если учесть, что платой за него было значительное увеличение дефицита бюджета. Многие полагали, что доходность 10-летних UST поднимется до 3,75–4,00%, хотя также ожидалось, что снижение налогов поддержит корпоративный сектор и будет способствовать сохранению восходящего тренда на рынках акций. Однако существенного ускорения инфляции в США так и не произошло и вряд ли произойдет и в следующем году. Соответственно, не стоит ждать и роста доходностей на ключевых рынках долга. 

Многие комментаторы в начале года говорили о медвежьем тренде на рынках облигаций, а технические аналитики, исходя из наличия долгосрочного нисходящего тренда, ожидали, что доходность 10-летних UST поднимется выше 3,00–3,25%. Согласно консенсус-прогнозу, индекс S&P500 должен был завершить год на отметке 2 850 или даже выше. На то, что рыночные мультипликаторы серьезно «перегреты», мало кто обращал внимание, делая ставку на значительный рост корпоративных прибылей. Предполагалось, что рынки акций смогут справиться с более высокими процентными ставкам и доходностями облигаций, хотя были опасения, что после длительного периода ультранизкой волатильности, наращивания долговой нагрузки и необычайно высоких уровней инвестиционных доходов переход от количественного смягчения к количественному ужесточению может стать серьезным препятствием для дальнейшего роста финансовых активов. 

Цены на нефть росли: в начале года баррель Brent стоил 70 долл. и уверенно двигался к достигнутому позже максимуму на уровне 86 долл. Что касается доллара, неопределенность в отношении валютной политики Минфина США заставляла многих думать, что его курс будет снижаться; инвесторы полагали, что курс EURUSD может протестировать отметку 1,30. Курс USDCNY находился на локальном минимуме в 6,47. Между тем наш взгляд на дальнейшее развитие ситуации несколько отличался от преобладавшего на рынке. Мы обратили внимание на неожиданное совпадение минимальных уровней курса USDCNY и доходности 10-летних казначейских обязательств США и максимума, которого достиг EURUSD. Мы предполагали, что курс евро к доллару вернется к равновесному уровню в 1,20, а к концу 2018 г. опустится до 1,15. Опасения относительно того, что власти Китая предпримут масштабную девальвацию юаня, в результате которой курс USDCNY поднимется выше 7,00, также не оправдались.

Надо сказать, что консенсус-прогнозы начала года чаще всего не сбываются. Американский рынок акций в конце января 2018 г. развернулся вниз на возникших опасениях инвесторов, связанных с торговой политикой США и эскалацией торговой войны с Китаем. При этом большинство экономистов, руководствуясь имеющимися в их распоряжении моделями, считали, что негативное влияние этих факторов на рост глобального ВВП будет незначительным. Однако большинство экономических моделей оказываются не в состоянии адекватно оценить воздействие таких факторов на уровень уверенности бизнеса и их влияние на сложные глобальные цепочки поставок. Риски для развивающихся экономик продолжали нарастать, а в связи с ужесточением политики ФРС и постепенным восстановлением доллара на рынке возникли опасения относительно дефицита долларовой ликвидности. Индекс рынков акций развивающихся стран MSCI EM неуклонно снижался на протяжении всего 2018 г. Торговый спор между США и Китаем, который до сих пор не разрешен и, скорее всего, продолжится и в следующем году, начинает представлять все более явную угрозу для мировой экономики. В 3к18 отрицательный рост ВВП уже был зафиксирован в таких ведущих экспортных экономиках, как Германия и Япония. Перед угрозой «жесткой посадки» находится экономика Китая, индекс фондового рынка которого, Shanghai Composite, в этом году ушел в отрицательную зону, несмотря на некоторое смягчение монетарной и бюджетной политики в стране.

Так чего же ожидать в 2019 г.? То, что рост мировой экономики замедляется – очевидный факт, который, скорее всего, найдет отражение в постепенном снижении ключевых прогнозов. Пока что МВФ и ОЭСР на 2019 г. прогнозируют рост глобального ВВП на 3,5%. Но похоже, что 2018 г. станет пиком глобального экономического цикла. Мы полагаем, что риск рецессии в мировой экономике в следующем году возрастет, а фактические темпы роста реального глобального ВВП окажутся гораздо ниже упомянутого значения – на уровне 2,0–2,5%. Ситуация в экономиках еврозоны и Японии, как мы ожидаем, останется неблагоприятной. К сожалению, ЕЦБ и Банк Японии так и не смогли отказаться от политики отрицательных процентных ставок. Возможно, ЕЦБ придется пересмотреть свое решение о сворачивании программы покупки активов в конце 2018 г. Что касается Японии, то центробанк страны топчется на месте, не в силах достичь целевого уровня инфляции в 2%.

Что касается экономики США, эффект программы фискального стимулирования достиг максимума во 2п18, и в 2019 г., вероятнее всего, постепенно сойдет на нет. Тенденция в чувствительных к процентным ставкам секторах – в автомобильной промышленности и на рынке жилья – уже разворачивается в сторону замедления. Если положительная динамика ВВП сохранится до июня 2019 г., это будет самый долгий период непрерывного роста экономики страны за всю историю. Однако, на наш взгляд, высшая точка роста уже пройдена, и к середине 2019 г. риски рецессии заметно увеличатся. Мы считаем, что решение повысить процентные ставки, принятое Федрезервом на этой неделе, было ошибкой, причем на это указывает и целый ряда индикаторов рынка долга США – очередные минимумы обновили индекс высокодоходных облигаций, индекс кредитования компаний с высокой долговой нагрузкой и индекс акций американских банков. Потенциальная инверсия кривой доходности грозит ужесточением условий банковского кредитования и замедлением роста кредитных портфелей, что будет оказывать давление на американскую экономику. Отсутствие консенсуса в Конгрессе (в начале 2019 г. Палата представителей перейдет под контроль демократов) исключает принятие новых мер фискального стимулирования в среднесрочной перспективе. 

В 2019 г. Федрезерв не сможет продолжить повышение процентных ставок, и денежные рынки уже склоняются к тому, что цикл роста процентных ставок в США приближается к точке разворота. В случае масштабного падения рынка акций и/или облигаций регулятору придется реализовать какие-то меры поддержки. Неужели это будет очередная – уже четвертая – программа количественного смягчения? 

Что это значит для американской валюты? Если рост экономики и процентных ставок в США действительно приближается к высшей точке, то же самое относится и к доллару. В этом случае курс EURUSD вполне может подняться до 1,20 и даже приблизиться к 1,30. Дело в том, что расхождения в тенденциях монетарной политики и экономического роста играют против доллара, а разногласия в Конгрессе США в преддверии президентских выборов 2020 г. могут стать причиной возникновения премии за политический риск при инвестировании в долларовые активы. 

Конечно, в ответ можно сказать, что такой же политический риск присущ еврозоне, где политические события во Франции, Испании (претензии Каталонии на независимость) и Италии ставят под сомнение существование (и стабильность) валютного союза в долгосрочной перспективе. Что касается Великобритании, мы все-таки предполагаем «чистый Брекзит» без разрушительных последствий для экономики страны, которыми пугают некоторые эксперты и представители властей. Напротив, экономика Великобритании завершает год на подъеме: рост средней заработной платы ускорился до 10-летнего максимума, занятость находится на рекордно высоком уровне, оборот розничной торговли устойчиво увеличивается, прогнозы по объемам промышленного производства выглядят оптимистично (исходя из последних данных CBI о тенденциях в обрабатывающих отраслях экономики). Фунт стерлингов в 2019 г. вполне может укрепится сильнее ожиданий, посрамив многочисленных пессимистов.